报告的核心观点 1. 三季度债券市场进入调整期,与近年同期有何不同: - 近年来三季度债市容易变盘,2022年市场先跌后涨,主要驱动是8月超预期降息带来的利率快速下行,后在资金面偏紧及止盈盘的带动下回调。2023年的变盘也始于8月,主要原因与2022年前半段有类似之处,都是货币政策降息降准以后,由于汇率压力,实际资金价格反而收紧,这使得财政加速发债引起了"供给冲击"。[4][5] - 2024年债市调整也开始于8月,分为两个阶段。"924"三部委发布政策前,市场调整体现为监管前瞻性管理债市风险。8月央行委托大行卖出7-10年国债,信用方面在二季度货币政策执行报告发布后,理财子开始赎回债基,这引起了信用债抛售。[4][5] 2. 四季度的4个确定性线索: - 924政策转向后,经济状态将阶段性见底,但由于上半年金融收缩,从领先指标看四季度基本面预计仍在底部,难以快速提振。预计三季度GDP同比为4.4%-4.5%,四季度大致持平。[5] - 以财政为代表的稳增长政策将持续扰动市场。与年初预算相比,政府性基金收入缺口约1.5万亿,与23年四季度相比,如不调整赤字以及继续发行特殊再融资债,同比少增约2.5万亿。预期新增赤字1.5万亿+特殊再融资债1万亿是合理的,稳定的财政力度将带动市场迎来1-2个月风险偏好提振。[5] - 本轮曲线陡峭化概率更大,主要因为货币政策放松障碍较少。但资金什么时候能确定地松下来,现有利率走廊框架对资金价格波动区间的管理仍需观察。[5] - 需防范流动性负反馈。一是股市极端情绪释放带来的资金分流效应对理财的影响需要检验;二是如资金面只是稳定没有松,理财负债端的压力缺乏承接力量。[5] 3. 债市策略: - 等财政出牌,等资金转松。本月下旬人大常委会可能公布财政决策,11月8号美联储议息会议决定降息事宜,即10月底-11月可能是利率再度走牛的拐点。在此之前利率债以震荡思路参与,参考区间10Y国债2.1%-2.2%,30Y国债2.3%-2.4%。[5] - 信用债主要观察资金面和理财行为判断入场时机,目前3年AAA信用债利差已经回到近三年的90分位数以上。如果资金面转松,当前2.5%以上的信用债已经高于保险负债端的长期寿险预定利率,会有一部分增量资金入场带动情绪回暖。[5] 根据目录分别进行总结 行业核心观点 1. 在股票配置层面,继续提示关注银行股作为类固收资产的配置价值。伴随存贷两端利率下行,未来无风险利率中枢仍将继续下移,使得银行基于高股息的类固收配置价值进一步凸显。[6][7] 2. 个股维度,关注稳增长和地产政策发力效果对区域行(成都、长沙、苏州、常熟、宁波)和股份行(兴业、招行)的催化,高股息银行的配置价值依然突出(工行、建行、上海)。[6][7] 行业热点跟踪 1. 存量按揭调降靴子落地,多措并举缓释负债压力。9月24日央行表示将降低存量房贷利率,引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近。预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。[6][7] 2. 政策调整对上市银行息差、营收和盈利的影响。若本次存量按揭贷款下降50BP,预计对主要上市银行24年整体平均息差的负面影响约为6.38BP,对营收和盈利的负面影响约为3.0%/6.0%。同时需关注成本端红利带来的缓冲,假设活期存款成本下降10BP,定期存款利率下降20BP,对上市银行整体平均净息差约贡献11.6BP,贡献营收和净利润增幅约5.5%/11.0%。[6][7] 3. 9月27日,央行提出法定存款准备金率将下调50BP,将释放长期流动性1万亿元,预计将提振上市银行息差0.6BP,提升利润贡献率0.6%,经营压力有所缓解。[7] 公司事项点评 1. 2024年前三季度,公司预计实现归属上市公司股东净利润36,661.69万元-37,895.49万元,同比增长108%-115%。公司光电半导体板块业务占比从2023年的32%持续提升至约45%水平。[9][10] 2. 公司光电半导体各业务线稳步放量,其中CMP抛光垫销售约5.24亿元,同比增长95%;CMP抛光液、清洗液合计销售约1.38亿元,同比增长186%;半导体显示材料业务合计销售约2.82亿元,同比增长162%。[10] 3. 公司成功打破了国外厂商对CMP抛光垫的垄断,围绕泛半导体应用领域的核心材料,打造进口替代类半导体材料的平台型企业。我们看好公司在半导体材料领域的平台化研发能力,各业务产品线的稳步放量。[11][12]