行业投资评级 - 报告给予行业"强于大市"评级 [4][6] 报告核心观点 行业发展概况 - 乳品行业经历了起步革新期、黄金发展期、行业调整期、消费升级期、疫情影响期等五个阶段 [12][13][14][15][16][23] - 行业呈现伊利和蒙牛两大龙头企业与区域头部乳企并存的稳定格局 [37][38] - 2022年以来,需求疲弱、供给过剩导致原奶价格持续下跌 [40] 原奶生产特点 - 奶牛产能释放有明显滞后性,需要约2年的培育期 [43][44] - 饲料是奶牛养殖的主要成本,占比约60%-70% [47][48] - 牧场盈亏情况直接影响原奶价格周期拐点 [49][50][51] 原奶价格周期分析 - 2008-2021年经历了三轮原奶价格周期 [52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63] - 本轮周期与前两轮有三个不同点:需求和供给同时压制价格、牧场抗风险能力提升、进口不再是影响国内奶价的重点因素 [64] - 预计如果今年顺利淘汰30万头奶牛,且喷粉存量持续消化,原奶价格有望于2025年二季度企稳 [67][69][70][71][72][73] 投资建议 - 看好成本效率突出的龙头乳企伊利和蒙牛 [77][78][79] - 看好经营策略灵活、更具弹性的区域头部乳企新乳业 [80][81] 风险提示: - 需求恢复不及预期的风险 [83] - 行业竞争加剧的风险 [83] - 原奶产能去化不及预期的风险 [83]