光伏行业现状:资本涌入&全球需求双重刺激,产能狂飙下周期属性突显 光伏行业长期成长性与阶段周期性共存 - 光伏行业长期成长性与阶段周期性共存,受到政策、产能、需求等因素变动的共同影响 [10] - 短期看,光伏行业周期性特征显著,共存在2轮去产能时期 [10] - 长期看,光伏行业从由政策补贴驱动完成了向市场经济性驱动的转变,具备显著成长性 [10] 产能膨胀速度严重领先需求提升速度 - 2023年我国各环节有效产能均严重过剩于2024年全球装机所对应的组件需求 [13] - 高涨的投资热情、上下游扩产时间差异是这一轮产能过剩的诱因 [13] 主产业链价格大幅跳水,光伏板块经营压力尽显 - 2023年以来光伏主产业链价格持续下滑,进入2024Q2跌破生产成本,2024Q3基本跌破现金成本 [15][16] - 从光伏板块2024年一季报、半年报中,可以发现当前行业经营情况十分恶化 [15] 光伏主产业链基本面如何演绎? 硅价与主产业链盈利水平高度相关 - 硅价与主产业链的盈利水平高度相关,可以通过硅价来映射这一轮产能出清程度 [40] - 在大多数情况下,硅价与3个月后的组件市场供需拟合程度较好,硅价与供需关系呈反向变化 [40] 如何寻找硅价拐点? - 关注资本支出同比变化,上一轮去产能周期中,硅价上升拐点与资本支出同比上升拐点近乎同时出现 [42] - 关注硅料厂的经营情况,硅料厂商从亏损现金成本到关停,传导较为迅速 [49] 后续主产业链基本面如何演绎? - 从供给与需求两方面判断,秋冬季节光伏有望迎来反弹 [53] - 长期看,光伏主产业链真正的反转还是要等到本轮产能出清,可能的方向包括新一轮技术革命淘汰落后产能,企业在手现金流耗尽、彻底退出市场 [53] 如何看光伏玻璃&逆变器? 光伏玻璃较主产业链更为稳定 - 光伏玻璃由于具有政策约束产能、技术迭代风险小、双寡头格局等特性,行业波动不及主产业链剧烈 [61][62] - 光伏玻璃指数与光伏玻璃价格走势基本一致,需要关注影响短期供需边际变化的因素 [68] 逆变器现阶段更受益"量增"逻辑 - 逆变器走势整体与光储一致,但能够在大部分时候获得相对于光储的超额收益 [71] - 逆变器具有明显轻资产属性和非标性,同时受益光储需求增长 [78][82] 新兴市场发展是本轮逆变器市场需求爆发的原因 - 上一轮逆变器需求主要由欧洲能源危机驱动,本轮需求主要由新兴市场驱动 [89] - 新兴市场国家电力设施难以满足经济增长需要,光伏渗透空间广阔 [105][106] 如何理解关税对光伏出海的影响? 中美贸易:20年间美国从中国进口光伏组件呈倒"V"型 - 2002-2011年美国进口中国光伏组件比例不断上升,2011年后美国对中国开展"双反"调查,限制中国光伏出口 [120][121] 美国对中国光伏贸易限制政策梳理 - 美国对中国光伏贸易限制政策主要有:双反调查、201条款、301条款、涉疆法案 [124][125] - 为应对美国持续限制,中国光伏企业加快了东南亚建厂进度 [125] 新兴市场建厂经济性与国内无明显差异,美国较贵 - 对比海外建厂经济性,新兴市场国家与国内投资强度差别不大,美国投资额较高 [148][149] 从风格轮动角度,看市场对光伏的后续偏好 光伏具备股息率稳定提升+估值低位的特点 - 光伏板块2024-2026年预测股息率呈稳步提升状态,PE和PB近5年分位数均低于20% [163] - 光伏板块现金分红额度与归母净利润呈正相关 [163] 美联储降息或利好成长风格 - 美联储降息预期强烈,或释放海外流动性,提升市场风险偏好,利好高端制造业和科技等成长风格 [167][168] - 在红利-成长切换周期叠加季节性效应影响下,成长风格机会或在2025年年中比较明显 [170][171] 扩内需政策催化,光伏助力能源结构转型升级 - 美联储降息将减弱人民币贬值压力,外需边际走弱后内需接力 [173] - 《能源重点领域大规模设备更新实施方案》推进光伏设备更新和循环利用 [173] 风险提示 - 光伏市场需求不及预期 - 产能去化进程不及预期 - 海外贸易政策存在不确定性 - 海外货币政策调整超预期 - 测算结果与现实存在偏差 - 历史不代表未来 [184]