投资评级与核心观点 1. 报告给予公司"买入"评级 [13][18] - 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 17.21/17.59/19.02 亿元，对应 PE 为 10/10/9 倍 [15] - 参照可比公司 2024 年 PE 平均值 13 倍，给予公司 2024 年 13xPE，对应目标市值 224 亿元，上涨空间 28% [13][18] 公司业务概况 1. 公司为"固废+能源+水务"全面布局的综合环境服务商 [8][33] - 初期以供水业务起家，通过并购不断拓展业务领域 [8] - 目前已覆盖固废、燃气及水务等领域 [8] - 公司业绩整体稳健，近 5 年净利润 CAGR 为 12% [8][17] 2. 公司主营固废、燃气及水务业务，具有"一体两翼"业务格局 [33][34][35] - 佛山市南海区国资局为公司实控人，合计持股比例为 37.56% [35] 3. 公司业绩稳健，应收账款回款+Capex 下降提升现金流表现 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] - 2023 年公司经营现金流净额为 27.38 亿元，2024 年上半年为 9.61 亿元，同比增长 138% [63] - 2023 年完成 9.8 亿应收账款债券转让，预计 2024 年再解决 20 亿存量应收款回款 [65][66] - 2023 年 Capex 约 23 亿元，预计 2024 年 Capex 为 14 亿元 [63] - 2023 年公司分红率提升至 27%，未来 3 年分红规划明确其 DPS 每年同比增长 10% [73][74] 固废业务 1. 公司以垃圾焚烧为核心，大固废战略保障稳健发展 [10][15][26][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96] - 截至 2023 年底，公司垃圾焚烧合计 3.58 万吨/天，其中运营 2.98 万吨/天，在建 0.15 万吨/天 [88] - 2023 年垃圾焚烧产能利用率达 119%，吨上网电量 315 度，供热 111 万吨 [94] - 2023 年以 2 亿对价受让新源能源 40%股权，开拓泰国垃圾焚烧市场 [93] 2. 拟 111 亿港币收购粤丰环保 93%股权，有望业务协同及利润增厚 [99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114] - 粤丰环保投运规模达 4.369 万吨/天，其中 55%位于广东，资产质量优，管理能力好 [106] - 收购后公司在手垃圾焚烧规模超 9 万吨/日，投运规模超 7.4 万吨/日，位列全行业第二 [109] - 按照瀚蓝持股 52.43%，有望增厚利润 3.05 亿元，利润弹性约 21% [112] 能源水务业务 1. 能源业务以城市燃气为主，主要覆盖佛山南海及江西樟树 [12][119][120][121][122][123][124][125][126] - 约 90%销量为工商业用户，整体调价更加顺畅 [121] - 2023 年天然气业务进销价差有所改善，公司采取多项措施应对天然气价格波动 [125] - 公司还积极探索氢能业务，已实现氢能"制、储、输、用"全链条发展 [126] 2. 水务业务主要服务佛山南海区域，供水产能达 165 万吨/天 [12][128][129][130][131][132][133][134] - 公司供水业务在南海区水务市场占有率达 93.68%，具有垄断优势 [128] - 公司水价自 2016 年以来未发生变化，伴随广州等周边区域水价调整，公司水价有望进入调整期 [129][130][131][132] - 公司污水产能达 80 万吨/天，伴随污水产能扩张，公司污水业务稳步增长 [133][134]