华润燃气(01193.HK)深度报告 城燃销气量位列五大城燃第一，居民用气顺价有望修复盈利能力 - 公司城燃主业涵盖 25 个省份 276 个项目，覆盖 3 个直辖市和 15 个省会城市。2023 年，公司全年零售天然气销气量 387.8 亿方，为"五大城燃"中城燃销气量最高的公司。[13] - 公司气量结构中，工业气量占比最高，达 51.9%，居民气量占比 24.3%，商业气量占比 21.2%；车用气量占比 2.6%。[13] - 公司平均销气价格 3.50 元/方，居民燃气顺价带动平均毛差上行，达 0.51 元/方。[13] "双碳"推动天然气需求持续增长 - 天然气是替代煤炭，实现能源结构低碳转型的重要能源形式，在"双碳"相关政策推动下，天然气需求有望持续增长。[13] - 居民用气需求受益于我国城市化程度不断提高，燃气普及率上升；工业、化工领域"煤改气"催化工业和化工用气需求；车用气经济优势显现，LNG 汽车增长势头强劲，有望带动车用气量快速增长。[13] 国际市场供需趋于宽松，气价有望维持较低水平 - 随着欧洲天然气需求下降，亚洲成为天然气消费增长主力，叠加美国 2025 年 LNG 出口项目投产预期，全球天然气市场供需关系有望趋于缓和，气价有望维持较低水平。[13] - 国产气量连续 7 年增加 100 亿方以上，中俄东线管输气逐步达产，以及 LNG 接收站进入投产高峰期，天然气供给持续增加，支撑天然气消费增长。[13] 居民端顺价机制全面推动，城燃公司盈利有望修复 - 2023 年 6 月，国家发展改革委下发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。多地相继出台地方性天然气价格联动政策，多数地区调价幅度在 0.1-0.4 元/方之间。[13] - 随着居民端价格机制的理顺，城燃公司居民用气价格倒挂现象有望得到缓解，售气毛差或得到改善，从而修复盈利水平。[13] 盈利预测与估值 - 预计 2024-2026 年公司实现营业收入 1067.3/1152.8/1224.8 亿港元，同比增长 5%/8%/6%；归母净利润分别为 56.4/61.3/66.3 亿港元，同比增长 8%/9%/8%，EPS 为 2.44/2.65/2.86 港元。[13] - 通过多角度估值，预计公司合理估值 30.23-31.69 港元之间，较当前股价有 9%-14%的溢价。[13] 风险提示 - 用气量增长不及预期 - 价格波动 - 顺价政策推进不及预期 [13]