报告公司投资评级 - 评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 短期预计压力仍在，长期运营优势显著 [2] - 预计近期销售延续 FY2025Q1 表现，看好中长期增长，高股息特征显著 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 中长期，看好公司在强大零售运营能力下实现健康稳健增长；短期，考虑到国内服装消费大环境、公司财年至今的销售及折扣表现，我们下调 2024-2026 年归母净利预测为 19.0/22.1/24.5 亿元（调整前分别为 23.9/26.2/28.9 亿人民币），对应 PE 分别为 9/7/7 倍，维持"增持"评级 [4] - 预计近期销售延续 FY2025Q1 表现，线上线下维持分化。FY2025Q1（3-5 月）公司零售及批发业务总流水同比下降中单位数，分渠道看线上增速快于线下，主要由于消费需求波动、线下客流较弱、2023 年同期基数较高，以及为匹配奥运会节点而调整的主要合作品牌产品到货节奏。参考同行业宝胜披露的月度营收增速（6/7 月分别14%/-10%），我们预计公司 6/7 月流水表现延续 Q1 表现，预计线下线上维持分化。8 月至今，考虑到巴黎奥运会的举办，我们预计有望对运动行业整体消费起到一定催化，公司有望受益 [4] - 线上收入占比提升及负向经营杠杆，预计对公司整体利润率造成一定影响。FY2025Q1 线上销售比例提升至 30%（FY2024 全财年和 FY2024Q1 均为 20-30%中段），由于线上折扣较线下更深，导致整体折扣同比略有加深。FY2025Q2 至今我们预计收入结构及折扣表现延续，预计将对于公司整体毛利率造成一定影响。同时，我们预计线下渠道承压下，负向经营杠杆将对于净利率产生一定影响 [4] - 看好中长期增长，高股息积极回馈股东。中长期来看，公司作为国内头部运动零售商，深度绑定 Nike、Adidas 等优质运动龙头，零售运营能力优异，历史 ROE 维持在较高水平，未来有望通过持续提升全渠道零售运营能力、优化门店结构实现进一步增长。此外，公司积极拓展新合作品牌，近年来陆续与凯乐石、Hoka、norda、Columbia 等品牌建立合作，积极布局高景气户外赛道，有望贡献增量。在分红方面，公司 2021 年至今分红比例始终维持在 100%左右，高股息特征显著，积极回馈股东 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间（港元）：2.94-6.85 [5] - 当前股本（百万股）：6,201 [5] - 当前市值（百万港元）：18,232 [5] 财务摘要 - 营业收入：2020年为36,009百万人民币，2021年为31,877百万人民币，2022年为27,073百万人民币，2023年为28,933百万人民币 [7] - 营业收入增长率：2020年为6.9%，2021年为-11.5%，2022年为-15.1%，2023年为6.9% [7] - 毛利润：2020年为14,681百万人民币，2021年为13,824百万人民币，2022年为11,284百万人民币，2023年为12,081百万人民币 [7]