报告评级和核心观点 [Table_Invest]买入 [Table_Summary]十年磨一剑，第一性原理基因助力协鑫科技穿越多轮周期，颗粒硅+硅烷气+钙钛矿打造新增长动能。2012 年协鑫顺利产出标准硅烷气，2017 年收购 SunEdison，预计 2024 年颗粒硅总产能达到 48 万吨。[2] 协鑫科技的发展历程 1. 依托技术α+第一性原理基因，成功穿越多轮光伏周期[13][15] - 2007年上市初期从热电厂转型至多晶硅领先厂商[13] - 2008-2009年金融危机期间，协鑫与下游签订硅料长单并主动让利，成功穿越周期[16] - 2013-2018年"531新政"背景下，协鑫断臂求生，剥离光伏电站业务聚焦多晶硅制造[17][18] 2. 颗粒硅技术壁垒高筑，位于行业现金成本最左侧[23][24][25][26] - 颗粒硅电耗仅为棒状硅的30%，位于行业成本曲线最左侧[23][24] - 2023年底颗粒硅有效产能达34万吨，出货量大幅提升[25][26] 3. 颗粒硅少子寿命优于棒状硅，断线问题已解决[39][40][41][42][43][44][45][46] - 颗粒硅通过减少破碎环节可实现更高少子寿命[39][44] - 通过工艺优化，100%颗粒硅拉晶断线率已降至与棒状硅差距1pct以内[45][46] 4. 多晶硅出海带来增量需求，协鑫阿联酋产能有望获得高盈利[48][49][50][51][52] - 欧美对海外多晶硅产能需求增大，供需错配背景下海外多晶硅价格有望维持高位[48][49][50] - 协鑫阿联酋项目单吨净利润有望远超国内[51][52] 5. 硅烷气和钙钛矿技术为公司带来新的增长动能[54][55][57][58][59][60][61] - 协鑫光电在钙钛矿电池组件领域取得多项突破[54][55] - 硅烷气大规模量产有望为公司贡献稳定利润[57][58][59][60][61] 盈利预测和估值 - 2024-2026年营收分别为129.6/179.1/248.4亿元，归母净利润分别为-20.0/5.83/42.6亿元[64] - 给予2024年1.0倍PB估值，目标价1.62港元，首次覆盖给予"买入"评级[64]