报告的核心观点 从 2021 年核心资产见顶以来,很多悲观的宏观叙事逐渐展开,消费升级逻辑变为消费降级,房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心,利率在同期持续下降,股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资,这些叙事的演绎目前均已持续 3 年左右。而在 A 股历史上一般持续 3 年的叙事往往会有变化。[8] 根据目录分别进行总结 A 股的牛熊市规律 - A 股历史上历次牛市大多"牛不过三",1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021,历次牛市持续时间均没有超过 3 年,不管背后驱动牛市的原因是什么。[9] - 但如果看熊市,这一规律并不稳定,可以把上证指数连续明显创新低定义为熊市,则历次熊市均不超过 2 年;也可以把上证综指持续不容易赚钱定义为熊市,则熊市的时间有几次很长,分别是 1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近这一次熊市,上证综指明显创新低的时间主要是 2022-2024 年初,已经达到了 2 年,把 2021 年和今年不容易赚钱的震荡市也算进去,目前已经有 3 年半了。[10][21] 价值成长风格的时间规律 - 除了牛熊市之外,A 股历史上价值成长风格往往持续的时间也是 3 年左右。以高市盈率指数/低市盈率指数来看,2007 年以来,一般成长或价值风格持续的时间大多为 2-3.5 年,这和 A 股牛熊市的规律一致。[11][31] 债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值 - 参考美日等国利率长时间下降的过程,能够看到美日利率1990-2020年是持续几十年的下降,但每隔2-3年也会有一次短暂的利率反抽,债券牛市稳定持续最长达3.5年后,往往会有个快速短暂的熊市。而我们国内的这一次国债利率持续下降也已经有 3.5 年了。[32][34]