困境反转概念的演绎逻辑 - 困境反转是指投资于那些由于宏观经济、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司 [17] - 这类公司通常股价较低，并且低于实际价值 [17] - 彼得·林奇在困境反转投资中强调如下几个要点: [17] - 企业在困境中的表现 [18] - 企业反转的可能性 [19] - 可以利用的反转机会 [20] - 长期投资视角 [21] 困境反转和逆向投资的区别与联系 - 逆向投资的基本理论是立足于对行业及企业的深入研究，不去资金密集的热门标的，充分挖掘信息不对称或者市场过度反应，而被错杀或低估的股票 [22] - 邓普顿的逆向投资法主要遵循以下几个原则: [23][24][25][26] - 关注便宜股 - 在市场极度悲观时买入 - 分散投资 - 保持耐心 困境反转在A股投资中的重要性 - 2020年开始,困境反转的相关主题报告数量开始上升,并在2022年下半年达到顶峰 [28][29] - 困境反转的投资策略类报告方面,2021年开始相关报告数量快速上升,并于2021年下半年达到顶峰 [28][29] - 从困境反转的报告对应主题角度来看,2021年开始,公用事业、信息技术、日常消费等也成为了困境反转报告研究的热门主题 [30] 困境反转的适用场景和仿真测试 - 分母端市场风险偏好波动加大时,基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效 [31] - 景气投资与困境反转逻辑相悖,但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期,两者或呈现同步 [33][34] - 困境反转与其它多项投资策略均可以建立有机联系,如杠铃策略右侧、PB+ROE体系等 [36][37][38] 困境反转和景气投资策略的构造和复盘:行业维度 - 根据ROE作为判断行业处于"困境"抑或是"景气"的依据 [41][42] - 测算结果显示,困境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系,而景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略 [42][43][44][45] - 考虑估值因素,过去三年间PE(短期景气)分位>PB(中长期景气)分位,PB和ROE的分位在40%以下作为暗含估值的困境反转策略,PB在40%分位之下同时ROE在60%分位数以上的一级行业作为估值保护的景气策略 [52][53][54][55] 困境反转和景气投资策略的构造和复盘:个股维度 - 选取一致预测ROE作为困境公司经营业绩逆转的判断标准 [65][66] - 根据行业与经济周期的关联程度,选取与经济周期高度相关的行业的代表性公司等权加权构成A股顺周期指数,选取与经济周期相关程度不高行业的代表性公司等权加权构成A股逆周期指数 [70][71] - 对公司连续12个季度的滚动ROE进行排序,并将排序低于阈值作为困境判别标准,以一致预估ROE较困境状态ROE增速估计困境公司反转概率 [72] 困境反转在A股中的复盘:去伪存真 - 困境反转的案例主要分为三类:法治/声誉风险的事件型冲击、政策对市场定价的影响转变、行业出清后带来的龙头溢价 [84][85][86][87][88] - 生猪养殖行业是困境反转的经典案例,基于农户部门通胀预估假说的猪周期行情,在存栏、补栏的动机下猪价往往领先于基本面拐点 [94][95][96][97][98] - 乘用车和零部件行业受到贸易限制的影响,但近年来中美贸易摩擦的缓和、政府出台刺激汽车消费的政策等因素提升了市场对该行业的预估 [101][102][103][104][105] - 白酒行业在"八项规定"落地后陷入寒冬,但随着需求和供给两方面的改变,白酒行业在随后的几年有了新的发展机遇 [108][109][110] 透过资本周期看中周期困境反转行业 - 最适合投资的为成熟期,次优的为初创期,次劣的为出清期后期,而最不利于投资的阶段为产业衰退期 [133][134][135][136] - 水泥行业在供给侧结构性改革前后的表现是一个经典案例,行业集中度的提升带来了股价的上行 [138][139][140] - 煤炭行业在行业格局优化后也出现了强势反转,在供给约束下成为了一个"赚钱不花钱"的行业 [141][142][143][144] 未来哪些困境型行业有望反转 - 第一类是基本面见底,短期盈利修复在即的行业,如逆变器行业 [172][173][174][175][176][177][178] - 第二类是政策引导下行业格局改善、商业模式重塑,中长期有望迎来困境反转的行业,如互联网和教育行业 [187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201] - 除了逆变器和教育,当前时点仍有未计价充分的潜在困境反转方向,如上游的油服工程、炼化贸易,中游的锂电正极、船舶集装箱,下游的轻纺、食品饮料、医药,以及信创等 [202][203][204][205][206]