报告公司投资评级 哔哩哔哩-W(09626.HK)首次覆盖报告:内容及用户生态繁荣带动商业化提速,盈利可见性显著提升 [1] 报告的核心观点 1. 哔哩哔哩内容生态持续完善,用户实现高质量增长。哔哩哔哩以社区为根基,采用"OGV+PUGV"双引流战略,形成了"OGV 内容引流-优质 PUGV 内容增加留存"全链路。公司持续拓展内容垂类,实现了从二次元用户到泛娱乐、泛知识用户的破圈。[4] 2. 亏损持续收窄,销售费用以及毛利率提升有望贡献较高利润弹性。公司高质量的用户增长带动商业化进程加速,叠加降本增效战略,公司自 22Q3 起经调整亏损持续收窄。公司利润弹性主要来源于毛利率提升和销售费用下行。[5] 3. 商业化进程加速,增值及广告业务持续发力。公司目前业务主要包含增值服务、广告以及游戏,其中增值服务和广告业务维持高速增长,游戏业务迎来拐点。[6] 分析报告目录 1. 公司历史沿革:早期以 ACG 内容为主,现已发展为综合性视频社区 [20][21][22] 2. 股权结构稳定,管理层具备丰富行业及市场经验 [23][25][26] 3. 营收高质量增长,各业务维持高速发展 [29][30][31][32] 4. 降本增效效果明显,公司成本及期间费用管控能力显著提升 [38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][49] 5. 经营现金流转正,亏损逐渐缩窄,加速迈向单季度盈利 [46][47][48][49] 6. 内容生态持续丰富,带动公司用户高质量增长 [51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] 7. 优质 PUGV 保证内容生态基本盘,UP 主数量高增 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 8. 持续拓展 OGV 内容品类,优质 OGV 内容为平台贡献用户增量 [104][105][106][107][108][109] 9. 用户持续破圈,实现流量侧高质量增长 [110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128] 10. 直播业务及大会员业务推动增值业务稳健增长 [132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][144][145][146][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][159][160] 11. 收入维持高速增长,StoryMode 打开广告变现天花板 [163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][183][184][185][186][187][188][189] 12. 持续拓展游戏业务能力边界,游戏业务迎来拐点 [210][211][212][213][214][215][216][219][220][221][222][223][224][225][226][228][229][230][231][232][233][234][235][236][237]