雅迪控股 (1585 HK) 行业集中度有望进一步提升,利好龙头企业 - 中国电动两轮车市场在高峰时期有约 2,000 家制造商,在新国标出台后行业迅速出清,截至2023年末仅剩约100家 [129][130] - 行业集中度提升的原因包括:政府加强监管、经销商和消费者更倾向于选择品控好、售后完善的头部企业、小微车企难以依靠理财产品生存、行业发展整体进入成熟周期 [129] - 参考中国智能手机、家电市场,前五大玩家的市场份额高达 80-90%,而中国电动两轮车的集中度仍处于稳步提升阶段,2023 年前五大玩家的市占率约 72% [130] 通过产业链垂直整合实现差异化竞争,率先推出钠电产品、发展后市场 - 雅迪对产业链进行上下游垂直整合,先后收购了电池供应商南都电源和电控系统供应商无锡凌波电子技术公司 [138] - 雅迪成为业内首家推出钠电池产品,具有先发优势 [139][140][141] - 钠电池具有长续航、快充、循环寿命长和耐低温等优点,有望对锂电池进行替代,雅迪预计远期渗透率可达20-30% [141] - 收购南都电源为雅迪大力发展售后市场奠定了基础,预计售后业务可达 100 亿元收入规模,贡献 10 亿元净利润 [147] 海外市场为中长期爆发点 - 雅迪海外布局较早,2023年电动两轮车海外销量约20万台,2024/25年海外销量目标30万/50万台 [113][148][149] - 雅迪以东南亚为主要的出口区域,计划在越南扩产,新建的工厂预计 2025 年投产,年产能可达 200 万辆 [149][150] - 在欧美国家,雅迪也积极布局,参加了米兰国际摩托车展及2023 年美国CES 国际消费电子展等大型车展,提高产品在欧美市场的曝光度 [151] - 海外市场定价略高,毛利率高于中国市场,未来达到规模效应后,将提升集团整体的盈利能力 [152] 九号公司 (689009 CH) 定位高端智能化,门店积极扩张,电动两轮车市占率迅速提升 - 九号公司从 2020 年 5 月进入电动两轮车行业,2021/22/23年分别实现销量42/83/147万辆,同比增长289%/94%/78%,市占率迅速从 0.9%攀升至 2.7% [244][245] - 2024 年,九号计划将中国内地电动两轮车的门店数量增加 2000 家至 6,500 家,中长期计划扩展至 10,000 家门店 [244] - 我们预测未来 3-5 年,九号将维持高于行业平均的增速,2024/25/26 年电动两轮车销量分别为 206/247/284 万辆,市占率分别为 3.8%/4.5%/5.3% [244][245] 机器人业务大有可为,未来三年高速增长 - 九号公司的机器人业务是另一大增长亮点,2021/22/23 年智能服务机器人收入同比增长 175%/467%/109%至 0.2/1.2/2.5 亿元 [254][255] - 根据国际机器人联合会的预测,全球机器人市场规模将由 2022 年的 235 亿美元增长至 2028 年的 628 亿美元,复合年增长率达 17.8% [255] - 我们预计未来三年九号公司的机器人收入将维持高增,2026 年收入达 15 亿元,2023-26 年复合年增长率为 81%,毛利率将维持大致稳定在 54%左右 [255][256] 全地形车收入盈利有望双升 - 九号的全地形车已在2023年3季度进入美国市场,产品销售情况较好,经销网点迅速拓展,计划 2024 年美国门店的数量翻倍至 200 家 [269][270] - 据 Statista 预测,全球全地形车市场将持续稳定增长并有望在 2030 年达到 193 亿美元的规模 [270] - 我们预计随着规模效应逐步显现,九号的全地形车业务将迎来收入和盈利的双升 [270] 绿源集团 (2451 HK) 专注于研发,产品安全耐用;销量稳定增长,市占率有望持续提升 - 绿源集团是我国最早一批生产两轮电动车的企业,重视产品和核心零部件的研发,为业内首家推出液冷电机的车企 [325][365][366] - 2023 年,公司的研发费用率达 3.7%,高于龙头雅迪 [375] - 随着消费者对于产品耐用性的需求提高和公司积极拓展门店布局,2023 年,绿源在中国电动两轮车市场的市占率增加至约 5%,排名上升至第四 [325][339][340] - 我们预计绿源的市占率将于 2024/25/26 年分别上升至 5.5%/5.7%/6.1% [325][339][340] 但短期内侧重规模扩张、持续研发投入,盈利水平预计仍低于头部企业 - 尽管随着规模经济显现、产品结构提升和制造成本下降,2023 年绿源的毛利率显著提升至 13.4%,但仍低于行业平均水平 [326][342][343] - 由于持续进行研发投入,绿源的净利润率也受到影响,2023 年净利润率提高至 2.9%,超过新日,但距离龙头雅迪、爱玛 8-9%的水平仍有较大的差距 [326][342][343] - 我们预测 2024/25/26 年绿源将实现净利润 1.73/2.17/2.60 亿元,净利润率将缓