金杯电工：主网变压器电磁线赛道“隐形冠军”

引言公司业务主要为电线电缆、电磁线,2022年第四季度起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长,并持续维持高景气。公司核心看点包括: [17][18] 1) 短期-受益于国内主网建设+竞争格局优,单位盈利稳定。 2) 中期-有望受益于欧洲电网建设周期,或受益于直接下游西门子、ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。 3) 高分红:2023年分红比例超过50%,持续回报股东。 2. 二十余年稳步发展,细分行业头部企业 2.1. 电线电缆、电磁线为两大主要业务,盈利能力稳定 [19][20][21][22][23][26][27][28][29][30] 公司主营业务为电线电缆、电磁线,通过收购、开拓市场等方式实现增长。2023年电线电缆业务营收101亿元,同比增长14%;电磁线2023年营收50.2亿元,同比增长30%。电线电缆和电磁线业务盈利能力较为稳定。 2.2. 内生+并购稳步增长,参与国内重大工程项目 [31][32][33][34][35][36] 公司成立20余年,通过内生增长和并购方式实现稳步增长。公司参与了多项国内重大工程项目,包括输配电、新能源、轨交等领域。 2.3. 股权结构较为集中,高分红比例 [38][39][40][41] 实控人为吴学愚、孙文利夫妇,股权结构稳定。公司自上市以来每年都进行现金分红,2023年分红比例超过50%。 3. 受益于主网建设,竞争格局优 3.1. 专注于高压变压器电磁线,特高压建设进度加速 [42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] 公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。特高压投资建设有望加速,带动变压器及电磁线需求。电磁线为变压器核心部件,公司在特高压变压器用扁电磁线的市场占有率较高。 3.2. 绑定优质客户,扩产节奏提速 [56][57][58][59][60][61][62][63] 公司绑定下游优质客户,尤其在电力变压器领域优势突出。公司2023年底电磁线产能9.5万吨,并计划在2024年新增1.5万吨变压器电磁线产能。 4. 海外电网资本开支加速,加快出海步伐 4.1. 欧洲电网资本开支加速,电网企业上调收入指引 [64][65][66][67][68] 欧美地区新能源占比提升,且电力设备更换需求,电网投资加速。英国国家电网公司、意大利电力公司Enel等电网企业加大电网投资,西门子能源电网业务订单高增。 4.2. 海外布局加速,盈利能力高于国内 [69][70][71][72][73] 公司海外出口主要为变压器用扁电磁线,海外业务毛利率显著高于国内。公司正加快海外产能布局。 5. 盈利预测与估值 5.1. 电线电缆:国内万亿市场规模,集中度有待提升 [74][75][76][77][78][79] 国内电线电缆行业规模接近1.2万亿,但集中度有待提升。公司是中西南地区电线电缆龙头,具有区域品牌优势。 5.2. 预计2024-2026年营收170.3、190.9、214.6亿元,同增11%、12%、12%;归母净利5.9、6.6、7.5亿元,同增12%、12%、14% [80][81][82][83][84][85] 预计公司未来三年营收和净利润将保持较快增长。 5.3. 给予2024年PE 16X,给予"买入"评级 [86][87][88] 与同类公司相比,给予公司2024年PE 16X,首次覆盖给予"买入"评级。 6. 风险提示 1) 特高压建设进度不及预期 [89] 2) 地产行业增速放缓 [90] 3) 海外业务开拓不及预期 [91] 4) 铜价大幅上涨抑制需求 [92] 5) 股价波动大 [92] 6) 测算具有主观性 [92][93]