报告公司投资评级 报告维持"买入"评级。[9] 报告的核心观点 1) 瀚蓝济宁确认发电收入工作取得重大进展,瀚蓝济宁收到2020年11月至2024年5月的发电电费,合计1.326亿元,预计将增加公司当期净利润约1.17亿元,约占2023年公司归母净利润的8.21%。[2][3][4][7] 2) 垃圾焚烧在手项目逐渐投产,公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日,其中已投产项目规模为29,800吨/日,在建+筹建+未建项目合计产能5,950吨/日。此外公司考虑到国内市场逐渐饱和,开始积极布局东南亚等海外市场,泰国曼谷农垦二期项目(1400吨/日)和安努项目(1400吨/日)已于2024年2月开工。[8] 3) 预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.0/17.7/19.5亿元,对应的PE分别为9.7x/9.4x/8.5x。[8] 报告分类总结 项目基本情况 - 瀚蓝环境全资子公司瀚蓝(济宁)固废处置有限公司与济宁中科环保电力有限公司于2019年10月签订了《二期资产转让协议》,由瀚蓝济宁收购济宁市生活垃圾焚烧发电二期改扩建项目在建资产,并对济宁二期项目进行投资、建设及运营。[5] - 2020年9月,济宁市城市管理局授予瀚蓝济宁二期项目特许经营权,由瀚蓝济宁运营二期项目,并取得垃圾发电收入和垃圾处理补贴费及其他收入的权利。济宁二期项目于2020年下半年试运行并于2021年1月正式投入运行。[5] 未支付电力收入原因 - 因二期项目系济宁中科一期项目的改扩建,一、二期项目存在发电汽轮机组等设备共用的情况,瀚蓝济宁于2020年8月与济宁中科等签署《二期项目共用设备租赁协议》。2020年10月31日一期项目已关停,从2020年11月1日起的发电均系由瀚蓝济宁运营的二期项目发电。[6] - 2021年1月,瀚蓝济宁已取得济宁中科和济宁市城管局《关于同意瀚蓝(济宁)固废处置有限公司独立结算上网电费的函》。2020年10月至今,瀚蓝济宁通过租用济宁中科一期项目设备实现二期垃圾焚烧产生的电量上网,因此瀚蓝济宁发电收入确认存在争议,国网山东省电力公司济宁供电公司暂停支付济宁二期项目2020年10月31日以后的电费。[6] - 2024年2月29日,经山东省高级人民法院终审判决,确认自2020年11月1日起济宁800吨生活垃圾焚烧发电项目济宁中科环保电力有限公司名下的上网电费归瀚蓝(济宁)固废处置有限公司所有。[7]