水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即 - 公司作为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产/项目包括"海螺水泥"18%间接股权和5.9万吨/日固废项目 [6][7][8] - 2123年公司持续业务归母净利润下滑，主要系"海螺水泥"盈利/分红下滑、固废持续高投入所致 [14][15][16] - 但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并贡献稳定现金流，双重底部反转下，预期公司2426年FCF+收到联营公司股息合计5.1/25.1/30.0亿元 [17][18][19][20] 小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色 - 公司依靠与川崎重工的合作，错位布局300600吨/日垃圾焚烧项目，截止2023年底在运4.54万吨/日，在建0.64万吨/日 [45][46][47][48][49] - 公司垃圾焚烧项目吨投资额较低、处理费较高，产能利用率及吨发电量水平处于行业中上游，ROE水平被低估 [51][52][53][54][55] - 随着在手项目逐步投运，公司由"吸血"转为"造血"，自由现金流有望逐步转正 [57][58][59][60] 水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期 - 公司间接持有"海螺水泥"18%股权，但历史上"海螺水泥"盈利/分红下滑导致公司权益资产未得到合理估值 [76][77][78][79][80] - 预期"海螺水泥"盈利有望见底，公司收到的联营公司分红将大幅提高，2426年可达6.8/7.5/8.1亿元 [86][87][88][89][90][91][92][93][97] - 公司自由现金流+联营公司分红将大幅改善，2026年可达30亿元，分红/股息潜力突出 [92][93][94][95][96][97] 盈利预测和投资建议 - 预计公司24~26年归母净利润24.4/26.7/28.7亿元，对应PE估值4.3/3.9/3.6倍 [109] - 现金流大幅改善下，分部PE估值下合理价值9.76元/股（10.60港元/股），首次覆盖给予"买入"评级 [109] 风险提示 - 固废盈利、回款不及预期 [111] - 联营公司盈利、股息不及预期 [112] - 动力电池回收、新能源业务亏损 [113] - 分红金额不及预期 [114]