报告行业投资评级 - 阿里健康(ALH)评级为买入,目标价为4.4港元,上涨潜力26% [111] - 京东健康(JDH)评级为中性,目标价为30港元,上涨潜力22% [112] 报告的核心观点 行业概况 - 2023年中国在线药品市场规模为3370亿元,预计到2026年将达到5360亿元,年复合增长率16% [4][5] - 在线药品市场主要包括药品和非药品两大类,其中药品占比约为30%,非药品占比约为70% [29][30] - 在线药品市场的主要参与者包括ALH、JDH、美团等 [14] ALH的竞争优势 - ALH是最大的一站式药品和健康产品销售平台,拥有3亿活跃用户,占阿里巴巴集团用户的30% [8][74] - ALH持续获得来自母公司的流量和广告收入支持,并拥有领先的数字技术和运营网络 [8] - ALH拥有稳定的供应链网络,与主要制药和服务公司有深入合作 [8] JDH的竞争优势 - JDH依托京东集团的全国配送和物流网络、大量活跃用户账户(1.72亿,占京东集团用户的28%)以及技术能力 [11] - JDH作为最大的单一药品买家(1P模式),拥有强大的上游供应链议价能力和产品真实性 [11] - JDH建立了集线上线下服务于一体的系统,提高了医疗和健康服务的可及性 [11] ALH的增长动力 - ALH将继续专注于用户体验升级、营养品品牌建设和药品产品组合的扩充,预计未来3年收入将保持13%的复合增长 [73][74] - ALH将能够保留大部分从母公司获得的广告收入作为利润,并通过持续提升运营效率实现毛利率的扩张 [10] JDH的增长动力 - JDH将保持领先地位,预计未来3年收入将保持17%的复合增长,主要得益于药品品类的优势地位 [94] - 尽管规模不断扩大,但JDH的利润率预计将维持稳定,因为来自低毛利1P业务和较高的履约成本的压力 [94] 估值分析 - 我们给予ALH 25倍2025年市盈率的估值,考虑到其快速的利润增长(40%三年复合增长率)和中高个位数的收入增长 [76][86] - 我们给予JDH 21倍2025年市盈率的估值,略低于ALH,因为其利润增长相对较慢 [102]