一、涉及行业 锂电行业[1] 二、核心观点及论据 （一）需求端 1. 汽车销量增长 - 1 - 9月国内电动汽车销量同比增长32%，10月单月失衡率稳定超50%甚至奔着60%去。国内明年大概率维持20%左右增长，海外市场中，美国在特朗普上台后增长可能疲软，欧洲因为明年有碳排放考核，预计有30%左右增长，全球车端明年维持20%以上增速问题不大[2]。 2. 储能出货量增长 - 今年全球储能出货量约280GWh左右，今年行业增速接近50% - 70%。随着美国降息和电池端价格处于低位，明年整体行业预计有40%的增长。综合车和电池，锂电需求明年平均增速接近30%（25%以上接近30%）[4]。 3. 价格稳定 - 短期来看，EPC报价和系统平均报价国内约在五毛左右，海外约在一块二左右，整体系统报价比较稳定，后续下降空间不大[5]。 （二）经营指标 1. 收入方面 - 从环比来看，碳酸锂价格在跌，但三季度环比二季度量增长10% - 15%，不过无论是电池还是各环节，量的增长没有超过15%，主要是三季度行业价格还在下降，但近期编辑报价无变化，预计后续行业从同比和环比来看将开始增长，明年一二季度后数据可能同比转正[6]。 2. 净利润方面 - 整体行业净利润跌幅显著高于收入跌幅，核心原因是三季度之前有产能偷产，单位盈利没保住，但亏损环节稍有好转，未亏环节压力仍大。不过从单位盈利变化来看，最差的时候可能已经过去[7][8]。 3. 毛利率方面 - 毛利率有正有负，整体行业价格下跌但毛利率基本稳定，代表着经营可能已经到底，后续如果价格不跌，利润率能维持[9]。 4. 资本开支方面 - 整体行业资本开支显著下滑，代表未来投资情况不佳，没钱投入新东西，供给侧增速放缓或增长收窄。需求端明年还有30%增速，这种供需差异在明年一二季度会有明显体现[10][11]。 - 各环节在建工程加固定资产同比变化数据显示，整体行业比例下降速度快，如环比的资金沟通加固定资产数据基本期满，代表近一两个季度无新增固定资产投资，且考虑折旧因素，后续行业数据将显著下滑[11][12]。 （三）各环节情况 1. 三元前驱体 - 价值量相对较高，环比收入下降，核心原因是量增长略低于整体行业15%左右的增长，尤其是海外占比高需求相对偏弱。从利润端看，整体行业不错，主要是产能释放和部分企业对利润贡献明显，后续盈利等各方面应会有所增长，利润率水平基本稳定[13][14]。 2. 三元正极 - 核心逻辑与国产电池相关度高，从经营端看压力大，同比收入为负50%，环比变化不显著，公司之间差异度大，盈利处于比较惨的状态，后续下降幅度可能有限，利润率基本稳定，需求端未来增长不明确，各企业扩产速度不快，更多是收紧资本开支或布局海外产能[15][16][17]。 3. 铁锂 - 量在增长但价格下跌较多，QOQ（环比）下滑，YYY（同比）下滑幅度更大，目前价格约4万左右，对行业压制较大，年度利润率和季度利润率表现不同，由于摊存里和下游压加工费因素，企业盈利跌得多。但企业经营在转好，目前有新的资本开支扩张计划，未来几年需求增长显著，供给出清可能性不大，更多靠需求端拉动供需平衡，现在亏损的企业明年大概率能赚钱[18][20]。 4. 负极 - 相对来说各企业经营情况较稳健，收入、利润受冲击不大，三季度公募基金利润增速环幂好于营收增速，盈利在修复，负极企业股价有反应。其供应链长，溢价能力可以，未来格局可能转好，现金流逐渐转好，资本开支方面，各企业对自身技术有信心会进行产能和资本扩张，扩张幅度与后续需求较匹配，存货等压力比较小[21][22]。 5. 隔膜 - 整体降价严重，量增长15%但收入增长只有4个点，单位盈利二季度到三季度基本持平，后续大概一毛钱左右单位盈利能稳住，行业格局稳定，头部企业份额稳定，在行业下行期经营端有支撑。利润率掉得多，现金流凑合，资本开支情况来看，未来几年不会出现明显供需紧张和过剩，短期提开工率，供需出清可能略晚于其他材料环节[23][24][25]。 6. 电解液 - 总体增收不增利，资本较轻，经营性利润为正但短期经营压力大，格局稳定，后续会受益于碳酸锂价格上涨，若行业需求转暖，产能扩张速度相对快，弹性最大，目前盈利从当年较高水平跌到较低水平但有逐渐修复的趋势[26][27]。 7. 锂箔 - 行业亏损时间较长，后续涨价预期较强，两周前锂博协会发文不希望企业恶意压价，行业有望向上变化[28]。 8. 理研设备 - 短期行业压力大，资本开支扩张周期已过，之前提到宁德大幅扩产较难，因为需求限制，企业不希望扩产后开工率低，前两年有产能扩太多导致亏损的情况[29]。 （四）行业供需及价格展望 1. 供需情况 - 行业属性强，各环节分化不太明显，明年二季度大概率出现供需缺口，因为目前头部企业开工率已满，二线企业开工率提高到百分之七八十，若明年需求有30%增长，供给增速可能不到10%，届时三四线企业也能获得较高开工率，类似2020年末 - 2021年初情况，目前头部企业不存在价格战情况[30][31]。 2. 价格展望 - 碳酸锂等现货价格明年肯定会涨，因为需求好，目前开工率已满，若有上涨预期企业会囤货备货，价格会自发性上涨[37][38]。 三、其他重要内容 1. 宁德时代铁路运输事件影响 - 宁德时代动力电池铁路试运首发在贵阳和宜宾举行，影响不大，主要是降低了一点运输成本，打通了除海运外的运输渠道，对欧洲出口速度可能增加，但对锂电需求拉动不大[39]。 2. 需求前置问题 - 对于碳酸锂11月需求旺盛是否存在需求前置，认为可能短期有抢出口因素有一定透支，但产能有限抢不到太多，全年角度可能有抢庄，但幅度不大不会过度透支后续需求[40]。 3. 淡季不淡原因 - 四季度称不上淡季，一方面有抢出口因素，另一方面海外储能随着电池价格下降利润率较好（约15%左右，主要是美国），车端四季度也较好，1月的放假和行业情况是短期需求情况的重要观察指标[41]。 4. 储能需求增速数据来源 - 储能需求增速数据不是通过假设套假设计算，而是来自于对几个头部传统企业的调研，国内海外大概都是40%以上的增长，确定性较强[42]。