一、涉及行业 金刚线行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业现状与库存情况 1. 硅片环节库存变化 - 十一、十二月份硅片减产明确，十月份累积的高库存处于正常去库过程中，目前行业库存大概30多亿片。十一月份硅片和组件产量出现大概10GW的差距，预计十二月中下旬硅片行业库存会回归到20多亿片的正常水平。如果明年春节后光伏下游需求恢复，硅片环节的排产和价格有望迎来拐点，这将提升金刚线的需求和开工率[1]。 （二）金刚线行业格局与发展 1. 格局优化与产能出清 - 2024年三个季度金刚线行业价格持续下降、盈利持续恶化达到产能出清的情况。从三季报来看各家差距明显，格局已优化，产能出清。三季度龙头企业盈利微薄甚至不赚钱，二三线企业亏损严重[4]。 2. 碳纲线情况 - 今年是碳纲线大规模量产的最后阶段，本身算是夕阳产品。碳纲线细线化持续推进且优质供给有限，所以今年融投企业在碳纲线方面的优势比其他企业更高。今年二八碳纲线的生产难度和供给量比去年复杂，优质供给比较有限[5]。 3. 乌斯金刚线迭代趋势 - 从长期看乌斯金刚线的迭代是大势所趋。从各家比例来看，有些切片厂商乌斯金刚线的使用比例已很高，最高将近100%，某硅片环节龙头企业也有40 - 50%的高比例。尽管之前有人质疑硅料价格下降时乌斯金刚线价格比碳纲线贵一倍，但这一趋势未逆转反而在提升[5]。 4. 乌斯金刚线的壁垒提升 - 乌斯金刚线迭代后工艺壁垒比碳钢线时代更高。对于金刚线企业，掌握乌斯母线自制才能摆脱上游卡普资环节，有更多话语权并掌握新产品推广节奏。若实现乌斯母线自制和量产，价格和盈利在未来会有积极改善，特别是在未来硅料和硅片价格有上涨预期时，公司的金刚线在切片段的经济性优势和需求会十分显著[6]。 （三）企业相关情况 1. 龙头企业优势 - 在金刚线环节，龙头企业优势明显。一方面成本曲线和盈利差距陡峭，在价格低时龙头企业盈利安全点厚。之前头部企业主要成本优势来自原材料高比例自制，如母线、黄丝、金刚石灰粉等，这些环节毛利率高，像母线、黄丝环节去年毛利率有40%，微粉环节毛利率也有40%。另一方面是规模效应，可摊薄人工成本、制造费用和折旧摊销。今年虽然母线价格下降，龙头企业高比例自制带来的母线优势有所减少，但开工率的差异使折旧摊销和制造费用有很大分化。例如高策在2023年，100%开工率时生产成本大概12.6元，50%开工率时在原材料成本不变情况下，制造费用和人工成本会带来近3.5元的成本增长[15][16]。 2. 美畅公司情况 - 美畅是金刚线环节的绝对龙头，技术alpha优势明显。盈利修复来自自制乌斯母线投产后的盈利弹性和电镀环节的盈利弹性。近期进入中环体系，市占率目前约50%，进入中环且中环放量后市占率可能看到60%，市占率提升对每月开工和需求量有稳定支撑，有助于成本、折旧摊销等方面，规模效应更显著后盈利弹性进一步体现。此外，美畅微粉自制比例在80%以上，近期推出5度付微粉新技术，行业独家，在金刚线细线化方面优势更明显，减少镀镍工序可进一步降低成本[43][44]。 3. 高测公司情况 - 高测未来盈利修复明显，冷拉工艺进一步突破以及电镀环节盈利修复会使金刚线盈利比现在有积极提升。如果硅片环节回归合理利润水平，其代工部分的盈利弹性会进一步放大。高测在2022 - 2023年硅料和硅片价格持续上涨时盈利最大，当时单气网切片代工利润在4000万以上。虽然不能指望硅料和硅片涨到当时水平，但现在全产业链亏损情况下，回归到合理盈利水平（如单气网五六百万）时，这部分盈利弹性及应给予的估值和溢价应被重视[45]。 三、其他重要内容 （一）金刚线的生产与相关工艺 1. 原材料与工艺 - 金刚线主要原材料是铆线、微粉和电铸的镍层，铆线在碳钢时代上游是黄丝和盘条（盘条之前主要从日本进口），盘条多次拉靶排成黄丝，黄丝再镀铜后成为黄丝，黄丝拉靶成为母线，然后把金刚石微粉镀镍，再上砂电镀[7]。 2. 乌斯母线生产流程与壁垒 - 乌斯母线生产流程从原料中物酸apt开始，经过断烧、两次氧化还原反应制成纯乌粉，再掺杂稀有金属元素（如蓝、莱、锡等）混合成混合乌粉，通过烧结和炸制做成乌条，乌条有炸制和旋转两种加工方式，处理后的乌条进一步拉长，经过十几道拉丝工序做成30牛或20几牛的乌丝母线。乌斯母线生产从乌粉到细丝环节有20几道工序，远多于碳钢工序，且在高温环境下杂质掌控更难，成材率目前低于碳钢母线，做得较好的像下乌成材率可达近70%。乌斯母线的闸制工艺效率比旋转工艺高得多，闸制工艺工序时间相比旋转工艺可下降90%以上。企业一般先采用旋转工艺打磨流程和技术，要放量则需采用闸制工艺[27][28][29][30]。 3. 冷拉工艺情况 - 高策采用冷拉工艺，外采60 - 70米的粗丝做最后一道细拉拔工序，与夏娃、美畅主要采用的热拉工艺不同。冷拉工艺难度更高且优势明显，理论强度更高，可利用碳钢母线拉拔的水箱设备改造，降低新设备资产投入。但冷拉工艺也有问题，成本较高，增加了电镀工序（镀铜和镀铅），增加原材料成本、电镀环节制造成本和环保处理成本，拉拔过程中5G损耗严重，电镀环节配方掌握不好时模具成本更高，还有硬理残留问题，切片段可能有精力或引力等问题，不过技术成熟后乌斯母线抗拉强度更高、细线化空间更大[33][34][35][36]。 （二）行业历史发展与价格变化 1. 历史发展与盈利情况 - 金刚线行业历史上价格持续下降，531政策后受需求预冷影响。但当时龙头企业盈利稳定，毛利率保持在50%以上，净利率约30%，说明行业发展逻辑是降本速度要比价格下降速度快才能维持正常盈利。下游切片要求提升、细线出货比例提升使新产品价格相对友好，企业通过技改升级（如线速度提升、单接数量提升等）提升单位时间出货量来降低成本保障盈利。2020年金刚线切片渗透率达到100%[9]。 2. 不同时期价格与盈利变化 - 2021年后硅料价格持续上涨，硅片降本增效迫切，硅片薄片化和金刚线细线化加速推进。2022年金刚线迎来beta行情，需求大幅增长（特别是细线化带来母线需求增长），但优质母线产能供给有限，外部主要供应商是苏密，其他供应商量未大量产出且扩产受乌丝影响，头部企业扩产节奏放缓。2022年二三线企业扩产暂缓，当时金刚线beta很强，供给重回偏低状态，高策毛利率从2021年的30%多（36%）提升到2022年的43%。2023年母线（碳高母线）产能释放，美畅黄丝投产，母线价格下降，但2023年前三季度硅片盈利较好，金刚线价格季度间虽有下降但属于正常水平，细线化价格波动更小，保持新产品正常价格和溢价，企业盈利较好，头部企业毛利率进一步提升，如美畅毛利率提升到60%，高策毛利率在60%以上[12][13]。 3. 近期价格与盈利分化 - 2023年四季度开始光伏行业盈利恶化，压力传导到金刚线企业，2024年一季度开始金刚线价格处于下降通道，二季度开始持续下降，主要原因是二三季度硅片环节持续盈利恶化。受下游盈利和开工低迷影响，金刚线供过于求，相关企业生产经营压力多重挤压。2024年一季度盈利大幅下降，头部企业如美畅和高测单功率盈利在5元上下，比二三线企业巅峰时期下降约70%，二三线企业二季度和三季度开始亏损且亏损幅度加大。目前碳钢线不含数价格约11元，含数价格约13元，在这个价格下企业大多亏损，二三线企业亏得更多，从三季报看美畅单位盈利规模口径单公里约0.3元，扣非亏0.3元，呆乐单公里预计亏损近10元，恒星单公里亏损可能有五六元[13][14][20]。 （三）乌斯金刚线的性能与经济性 1. 性能优势 - 乌斯金刚线（乌斯母线）抗拉强度更高，基本产品抗拉强度6000兆帕，后续通过冷拉或本身产品优化可达到7000甚至8000兆帕，而碳钢线已达极限水平，最好的可能就是5000多兆帕。乌斯金刚线细线化空间更大，相同情况下C线化空间更大，目前产业里已到二二线对应的二九线往下情况。乌斯金刚线单线线号比碳钢至少节省20%，配合微粉段工艺优势可省线达30%以上，线径更细、更耐磨、耐腐蚀，在厂商切片段表现为线痕更少、断线力更低、异常率更低，A品硅片切割出来的A频率更高，2021年据从已有公开实验数据证明[22][23]。 2. 经济性争议与判断 - 虽然乌斯金刚线和碳钢的价差始终保持在一倍，但价差绝对值持续收窄，2021年价差40元，到三季度价差可能在10元出头。同时硅片、电池组件功率提升使单瓦增加的成本在缩小。虽然目前乌斯和碳钢线性差可能有4牛，但要考虑碳钢线性极限已达到。而且现在硅料和硅片价格不可持续，若硅料价格涨到50 - 55元时，乌斯金刚线的经济性场景会进一步打开。乌斯金刚线在切片端刚开始导入时有摩擦成本，但优化后对硅片品质和切割效率有较大提升[24][25]。 （四）行业未来关注点 1. 关注方向 - 行业可关注硅片环节价格见底的信号，以及头部企业乌斯母线的进展情况。四季度硅片环节开始减少和去库存，12月预计回到正常库存水平，明年一季度需求好时硅片环节价格和排产会底部回升，这将缓解今年辅料端价格压力，金刚线、电镀环节盈利理论上会修复回升。关注头部企业自制乌斯母线的进展，如美畅自制乌斯母线扩产（从粉末端到希斯拉拔全流程自制的扩产），高测冷拉工艺的进一步突破，这对金刚线企业盈利弹性有积极修复作用[41][42]。 2. 乌斯迭代对供需影响 - 乌斯全部迭代后，对于乌矿和乌金属的供需不会紧张。一方面乌斯母线和切割完的金刚线可回收利用到其他领域，形成内循环；另一方面乌斯的线性持续下降，单位乌粉耗量将持续下降，乌斯母线每下降2牛，单位乌粉耗量下降12%左右，到明年一季度二九线可能比较成熟，至少有20%多的下降空间，单位乌金属的成本和耗量会持续下降，影响有限[40]。