一、涉及行业 航空行业[1] 二、核心观点及论据 （一）推荐航空板块的逻辑 1. 供需关系持续改善 - 航空是周期股，供需是核心业绩驱动因素。上游供给受限，今年需求端表现较好，且市场对扩内需政策有预期，供需关系将持续改善。测算显示24年行业供需逆差缩窄到1个点左右，25年可能迎来供需逆转，供需顺差时航空公司量价齐升，利润弹性大。近期票价有边际改善，最近一周三大行平均客座率同比19年高1 - 2个百分点，裸票价同比23年从负增长回正[1]。 2. 油价预期下行 - 航油成本占航空公司成本三成左右，美国大选后市场对油价中枢预期向下，油价下跌利好航空公司利润释放[2]。 - 在市场风险偏好提升环境下，航空作为内需顺周期品种，应关注供需带来的利润弹性[2]。 （二）航空供需关系分析 1. 供给端 - 航空供给核心是飞机数量，正常环境下供给端较刚性且有计划性。以24年数据对比19年季度规模增速，预计行业客运飞机增速在15%左右，复合增速2.8%，2020年后供给端降速明显。2019年前供给增速为双位数增长[3]。 - 有效供给增长不充分，有两个原因。一是国产飞机份额持续提升，宽体机比例持续下降，国产飞机座位数和利用率与波音空客机队有差距；二是发动机供应链瓶颈和返厂检修导致飞机停厂[3][4]。 - 机队结构变化方面，2020年后航司减少飞机引进并调整结构，国产飞机C919和ARJ21加入服役，宽体机比例持续降低。以三大航合计机队规模数据看，2019年宽体机占比13.8%，到26年预计降到13%，国产飞机2019年占比0.8%，到26年预计提升到5.7%[4]。 - 三大行24 - 26年飞机分别将引进104架、70架、103架，从结构看宽体机引进数量少，国产飞机增速快但座位数少、利用率低。假设支线飞机ARJ21只有窄体机30%的供给，C919只有窄体机60%左右的供给[5]。 - 发动机是上游供给受限的核心因素，有两个问题。一是质量问题，2023年9月受飞机发动机起火事件催化，普惠公司将召回600 - 700台发动机进行质量检查，受影响的PW1000发动机检修需250 - 300天，到26年底将导致平均350架飞机停飞，全球约三分之一安装该发动机的飞机将停飞；二是供应链问题，俄罗斯是钛合金重要输出国，欧洲一半以上钛合金供应来自俄罗斯，乌克兰是发动机机械部件生产加工地，俄乌战争影响发动机供应链[6]。 - 发动机厂商GE集团23年市场份额6成，产量只恢复到19年7成且24年产量下降；波音23 - 24年安全事故频发，质量问题影响产能恢复和订单交付，还有安全检查和工人罢工影响，今年前三季度每月平均交付32架飞机，与2018年相比恢复率48%；空客AC20neo系列面临发动机质量问题，增量交付速度低于预期，今年前三季度每月平均交付55架飞机，与2019年相比恢复率77%，前9个月交付497架飞机，全年交付目标770架完成概率低，截至24年10月还有8769架飞机订单未交付，按目前产量假设每年增长10%，要八九年才能交付完毕。租赁市场租金价格处于历史高位，机位出租率基本达满，租赁公司增量供给有限[7][8]。 - 综合考虑，对行业有效供给增长进行细致测算，国产飞机对有效供给贡献小于波音和空客机队，考虑发动机影响，24年相比19年有效供给增速为11%[9]。 2. 需求端 - 按今年1 - 9月累计旅客量同比19年同期增长11%，预计全年增速10% - 11%，表观行业供需差仍为逆差接近5个点，今年处于消化存量供给状态，票价压力较大[3]。 - 假设需求增速情况，若24年需求增速10%不变，对应的供需逆差缩窄到1%左右，25 - 26年需求增速在5%左右时，25年供需顺差是3.2%，26年供需顺差是4.4%，今年9月行业供需关系接近平衡，预计25年迎来供需拐点[9]。 （三）利润弹性测算 1. 以国航为例，在2019年实际经营业绩基础上根据24年机队规模测算，假设票价、客座率、油价都跟2019年保持一致，净利润是110亿左右；在2019年票价基础上，票价涨1%对应净利润增量14.5亿，油价涨1%对应净利润减少3.8亿，人民币升值1%净利润增加2.3亿[10]。 2. 南航票价在2019年基础上涨1%对应利润增量12.8亿，油价涨1%对应净利润减少3.5亿，人民币升值1%对应净利润增长3.2亿[10]。 3. 东航票价涨1%对应利润增量11亿，油价涨1%对应净利润下降3.1亿，人民币升值1%对应净利润增量2.1亿[11]。 4. 吉祥航空只考虑机队规模扩大，在票价、客座率、油价都跟2019年保持一致基础上，24年基础利润13亿，票价在2019年基础上涨1%对应净利润增长1.6亿，油价涨1%对应净利润减少4000万，人民币升值1%对应净利润增长6000万[11]。 5. 春秋航空票价涨1%对应净利润增量1.6亿，油价涨1%对应净利润减少4000万，春秋航空采用汇兑中性策略，基本不受汇率波动影响[11]。 三、其他重要内容 1. 报告已上传晶能财经平台[1]。 2. 深度报告分析了航空供需关系并做了利润弹性测算，可查看第四页供需平衡表[2]。 3. 本次电话会面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户，嘉宾发言内容仅代表个人观点，不构成对具体证券的判断或投资建议，若与智商研究所观点有分歧可作为不同研究视角供投资者参考，依照监管要求未经合法授权严禁录音、记录、转发[12][13]。 4. 推荐的航空股顺序为华夏航空、吉祥航空、春秋航空、南航、国航和东航[12]。