一、涉及行业 火电行业[1] 二、核心观点及论据 （一）写报告的原因 1. 每年下半年火电板块股价下挫，市场纠结于电价电量问题[1] 2. 上半年火电表现突出，七八月份后表现平淡，股价波动源于对电价的担心[1] 3. 从两个参谋曲（业绩释放和盈利稳定性提升）来看，电力稳定性持续提高，火电公司利润波动率持续下降[2] （二）火电电价的研究框架 1. 提出火电电价的三因子模型，即电量电价、容量电价和辅助服务电价[3] - 容量电价情况较好，辅助服务政策持续出台[3] - 用电量电价反映变动成本，容量电价反映固定成本，辅助服务反映调节成本[3] 2. 与火电传统四个要素（电价、煤价、装机、利用小时）模型的关系 - 可将利用小时数拆解成发电利用小时和调节利用小时[4] - 电量电价对应发电利用小时，容量和辅助服务更多挂钩火电装机，辅助服务挂钩绿电装机增速和调节需求提升[4] - 未来火电关注指标可能从度电利润变为单位装机综合利润[5] （三）燃煤电量电价的三因素分析 1. 煤价 - 过去是火电盈利和电价关注的核心，现在煤价趋向平稳[6] - 过去一年煤价上下波动范围约一百元，从火电用煤成本视角波动较小，进口煤和国内煤供需稳定且高库存，煤价因素可弱化[6] 2. 电力供需紧张和宽松程度 - 各地方电价与利用小时数相关，关注供需紧张情况，将未来装机规划纳入判断长期供需稳定或紧张的省份，这些省份电量电价长期压力不大，短期波动也不大[7] - 对长三角、山东、广东等地的分析表明，这些地方需求在提升，部分地区供需关系紧张，如安徽[8] - 从电力消费弹性系数看，安徽、广东较高，上海也在1以上，山东0.98，三产和城乡居民电量提升会使电力消费弹性系数中枢上移，六省电力需求旺盛[16] - 从供给看，多数省份用电增量可被省内火电和省内外来电量满足，除江苏、浙江部分年份受特高压影响外，2025 - 2026年对火电需求扰动有限，除广东外其他省份火电装机正常[17][18] - 综合来看，江浙沪在电力供需因子上较2024年有明显改善，广东和山东虽有压力但不悲观[19] 3. 竞争格局 - 省内火电占比高或火电公司市占率集中度高的省份，电价压力偏小[7] - 如浙江浙能ETI独大，上海、安徽、江苏、山东火电占比接近80%，山东华东火电份额高，广东集中度稍低[8] - 从单一公司商业角度分析，火电电量占比越高电价越坚挺，如浙江浙能、上海的情况，山东央企集中对电价有影响等[19][20] - 综合三个因子，安徽、江苏、浙江、上海在电力供需和竞争格局因子上相对占优，山东竞争格局因子占优，广东需求未来可能高增但当前格局较分散[22] （四）对不同地区和公司的评估及投资建议 1. 长三角和山东等地电价压力不大，火电在当前股价平稳、电量电价压力不大的情况下，市场悲观预期已反映在股价中[8] 2. 2026年容量电价有提高，2025年辅助服务政策落地会给火电做增量补充[9] 3. 对于电价压力小的安徽可重点关注，对于全国电价持中性看法时可关注中广核电力（受广东电价影响股价受压但实际影响不大）[9] 4. 若对电价压力无担忧，热能、深能、华电港股、华能港股、华镇电力、广州发展等火电公司值得重点关注，建议上调火电推荐评级，火电板块迎来较好投资机遇[10] 三、其他重要内容 1. 我国电价从标杆向市场化定价转变，2019年之前是燃煤标杆形式，2020年取消标杆形式推进电量全部市场化，形成以中长期年度电价为主、月度和现货电价为辅的机制[11] 2. 中长期年度电价能逐步反映火电成本和电力供需，通过对长三角、山东、广东等地2015 - 2024年年度电价测算，不同阶段有不同情况，2024年上半年各省年度电价能达到反映成本和供需的合理化阶段[12] 3. 月度和现货电价占比低，月度电价主要定位是修正年度预期，是中长期电价一环，其电量与火电盈利直接挂钩，基准应锚定平均发电成本；现货电价在广东有季节性特性，2024年广东现货电价中枢收敛到用煤成本左右[13][14]