一、涉及行业 消费医疗行业，包括中药板块、中国疫苗行业、医药流通和分销行业、细胞治疗行业、医美行业、药店（线下线上）、医疗服务板块等[1]。 二、各板块核心观点及论据 （一）中药板块 1. 核心观点 对中药板块持谨慎乐观态度，相比中药处方药更看好中药OTC，展望2025年整体情况会更好，推荐增长稳健、高股息以及并购整合能力强的标的[2][4][7][8]。 2. 论据 - 今年前三季度业绩情况：收入端和利润端同比下滑。收入端院外中药（OTC）因药房客流下滑（线上对线下分流、药房门诊收紧致病患回流医院）、部分品类面临高激素压力；院内中成药受医保控费、反腐影响。成本端中药材价格1 - 9月同比上涨3%，中成药公司面临成本压力，毛利率较低[3][4]。 - 中药公司业绩分化，OTC增长潜力和机会更大：具有消费属性，消费人群广泛（除治病还有预防养生保健需求）；定价更自由、市场化；毛利率相对更高、回款比院内药快。OTC在院内市场份额持平，其历史增速高于中药行业总体增速2.6%[5][6]。 - 展望2025年，中药企业基数回落到正常或偏低水平，业绩更具向上弹性；中药材价格可能下行（目前价格指数在历史高位震荡，8 - 10月价格环比下行），若拐点确认，企业毛利率将边际改善[7]。 （二）中国疫苗行业 1. 核心观点 中国疫苗行业有几个发展方向，主要成长驱动力来自可选疫苗在国内渗透率提升，且对未来发展持积极态度[8][9][11]。 2. 论据 - 发展方向： - 市场对创新疫苗需求不断提升，如HPV疫苗中九价产品市场占有率提升并替代二价和四价产品[9]。 - 疫苗公司从量到质转型，积极进行临床试验开发创新型产品，如开发多价疫苗、基因工程疫苗或治疗性疫苗等[9][10]。 - 疫苗产品出海寻求国际化合作机遇，东南亚、中东或一带一路国家新生儿数量高、经济发展快、人均可支配收入提升但优质疫苗供给少[10]。 - 成长驱动力： - 可选疫苗在国内20 - 45岁女性中的渗透率约为15% - 30%，很多大单价品种处于临床排队或上市申报阶段，未来疫苗供给增加将带动渗透率和需求提升[11]。 - 民众意识提升使二类疫苗渗透率逐步提高，如HPV疫苗在疾病科普和接种宣传力度加大下，部分省份对特定年龄段人群免费提供二价疫苗；带状孢疹疫苗在老年群体中发病率高但目前渗透率低，未来空间较大[11][12]。 （三）医药流通和分销行业 1. 核心观点 市场未反映国内行业龙头整合潜力，对集采国团造成的利润率压力过于悲观，未来成长来自市场率提高、产品多元化和盈利可见度改善，且受益于国企改革[12]。 2. 论据 - 国内前四大流通企业总和市占率将从22年的45%增加到27年的56%，基于医保支付方式改革实施和龙头企业规模化经营与效率优势，前四大公司22 - 27年复合年增长营收将达8.3%，而整个流通行业复合增长只有4.1%[13]。 - 中国和美国医药批发行业横向对比，中国流通前四企业市占率45%，美国前三占85%，中国下游公立医院付款商前三占3%较分散，美国前五占54%较集中，医保支付方式改革可能加快国内批发企业整合进度[13]。 （四）细胞治疗行业 1. 核心观点 中国细胞治疗行业仍处于成长早期，偏向消费属性，未来核心增长点有四个方面[14]。 2. 论据 - CAR - T行业从2021年开始有第一款产品，预计规模从21年的不到100万人民币增长至2030年的约2900万人民币。 - 核心增长点：适应症拓展（从血液瘤到实体瘤）、安全性优化和技术迭代（从同体卡体、自体卡体到一体卡体）、原材料国产替代以降低成本、惠民保等非基础保险纳入医保助力支付问题[14]。 （五）医美行业 1. 核心观点 对医美行业持谨慎态度，目前看法转为乐观为时尚早[15]。 2. 论据 - 基于今年7 - 8月对1000多位消费者的调研数据，消费者过去12个月医美消费频次稳健但支出下滑，对未来医美消费意愿减弱，消费情绪在低位徘徊。其中高收入和一线城市消费者在注射类和非注射类项目中的平均支出分别下降23%、25%和14%、19%，未来12个月预计医美治疗支出因二线受访者数量增加4个百分点而前景堪忧[15][16]。 - 尽管产品端如胶原蛋白类注射产品（动物源胶原蛋白为主的商美品牌、紧博生物旗下重组胶原蛋白微英美产品）、再生类产品（如白天使）受欢迎程度或表现有所提升，但由于行业可选属性和主要消费群体消费情绪疲软，预计未来6 - 12个月需求仍会承压，不过创新性材料如重组酵母蛋白创新产品等预计有不错表现[16][17]。 （六）药店（线下线上）及医疗服务板块 1. 核心观点 - 药店：2025年有较好表现机会，尽管受宏观消费疲软和监管收紧影响，但目前估值仍处在历史低位，面临的宏观和政策风险更偏上行；线上医药零售被低估，中长期有高于传统电商的收入增长潜力；医疗服务板块估值和盈利增长预期大幅下修，但目前估值处于历史低位，若市场情绪好转则标的估值可能存在弹性[17][22][23]。 2. 论据 - 药店： - 今年受宏观和监管因素影响，业绩不及预期、扩张节奏放缓、估值回调，目前估值虽有部分修复但仍处于历史低位。 - 监管方面，虽然二季度以来政策收紧，但处方外流尚未真正开启，药店渠道统筹报销少，主要是处方不能完全自由流通，药店占药品市场比例在23年未大幅提升；政策收紧是为确保处方外流前药店合规、定价合理，所以处方外流利好逻辑未兑现，对头部连锁业绩影响远小于市场预期；各地报销政策细节不同且可能变化，但潜在政策风险有限且已被市场预期，如医保比价政策对头部连锁影响小于市场担忧[18][19][20]。 - 扩张方面，头部连锁今年扩张放缓是阶段性的，未触及扩张天花板（优势地区销售市场份额在10% - 20%左右），且扩张方式以自建店为主；预计明年随着中小玩家退出、宏观和监管环境明朗、一级市场估值稳定，头部企业大概率会加快扩张节奏（尤其是订购和加盟方式）[21]。 - 线上医药零售：过去几年受疫情等因素影响增速波动大，但今年一季度增速拐点已出现，二三季度收入增速恢复至双位数且预计短期维持，同时得益于毛利率提升和经营效率改善，利润率高于头部线下连锁，与药店的市盈率差距明显收缩；在价格、便利性、品配丰富度、消费体验、问诊能力等方面有优势，即使在纯自费的处方药品市场也有巨大机会，市场规模达几千亿级别，中长期能有高于传统电商的收入增长[22]。 - 医疗服务板块：今年受宏观消费疲软和医保支付收紧影响，估值和盈利增长预期大幅下修，通过眼科和齿科机构经营趋势发现消费未明显修复，连锁医院机构因市场不确定性增加而更专注于降本增效，但目前估值处于历史低位，若市场情绪好转则估值可能存在弹性[23]。 三、其他重要内容 - 本次会议分享为行业观点，不做个股推荐[2]。 - 亚太的机构投资者评选（HXS）正在投票，希望大家支持瑞银研究的分析师[2]。 - 瑞银在万德上面有旗舰店，白名单内用户可查看其研报，未在白名单的可联系瑞恩销售或通过订阅申请阅读[32]。