一、涉及行业 航空业[1] 二、核心观点及论据 （一）长期看好航空业投资机会 1. 基于航空超级周期大逻辑 - 2016年提出中国航空超级周期猜想，当客座率持续上升超过临界值后，行业将迎来票价拐点和盈利中枢上升，这符合周期行业特质[7]。美国航空市场在2013 - 2015年出现过类似情况，带来板块三倍以上涨幅，部分航司达十几倍涨幅，后续市值维持高位且有高分红、回购股票等情况[7]。 - 中国航空业在2017 - 2019年客座率已爬升至83.2%（全球第三高），但盈利能力低于海外，原因是票价未市场化和机队增速过快[10][11][12]。 - 目前票价市场化和机队增速放缓这两个条件已实现，十四五期间票价市场化改革基本完善，机队增速从10%以上放缓到3 - 4%[25]。 - 若供需恢复到2019年状态，考虑票价市场化和机队增速放缓，看好中国航空公司盈利中枢在2019年基础上明显上升[25]。 2. 当下是逆向布局好时机 - 从今年9月开始推荐航空板块逆向布局，当下（四季度）是很好的逆向布局时期，有五个因素叠加[60]。 - 市场预期处于低位，很多人没有像推荐者这样的长期乐观预期[60]。 - 目前处在淡季，虽然资本对淡季减亏不敏感，但近期淡季量价稳中有升，且可能同比大幅减亏[60]。 - 估值与历史相比处于相对低位，基于未来盈利增速逻辑预期有很大收益空间[61]。 - 航空具有显著油价下跌期权，油价波动对航司影响大（油价波动10%，对大行影响35 - 40多亿经济效益），四季度油价同比降幅达25%，预计会带来大幅减亏，明年春运旺季若供需恢复良好有望展现超预期盈利弹性[26][27]。 - 汇率波动虽影响航司资产负债表但不影响现金流，航司美元负债敏感度下降，汇率波动反而提供逆向布局时机[62][63]。 （二）对航空业三季度业绩超预期的分析 1. 业绩超预期情况 - 之前对航空业三季度业绩前瞻认为会再见大额盈利，同比降幅好于市场悲观预期，最终结果是行业同比下降不到两成利润，好于市场预期，加上汇兑收益整体业绩超过2019年[30]。 - 选取A股7家航司（三大行、海航、春秋、吉祥、华夏）数据，其市场份额80%以上，前三季度规模利润95亿，同比大幅增长167%，恢复到2019年五成水平，单三季度赚151亿，同比去年创纪录三季度盈利仅下降14%，比2019年高37%[31][32]。 2. 业绩超预期原因 - 收入端 - 收入是观察航空业需求的重要指标，需求由量价共同反映。A股航司代表的三季度收入同比增长5%，2019年三季度增长11%，需求仍在增长[33][34]。 - 机队周转恢复接近2019年水平，机队规模增长7 - 8%时，运力（ASK）比2019年增长约10%，客运量和旅客周转量（RPK）前三季度同比有19%增长（2019年为11%）[36][38]。 - 2023年航司执行价格优先策略，2024年转向客座率优先策略，大行客座率上升对冲了部分票价下降，使得整体客收降幅小于票价降幅，整体客收接近2019年同期[39][40]。 - 成本端 - 燃油成本方面，三季度降幅有限，因国际油价传导到国内航油价格有两个月时滞，但四季度油价同比下降25%，预计会大幅减亏[41][42]。 - 非油成本方面，宽体机国际航班恢复（三季度同比增幅70%）使大行单位非油成本改善速度超预期，小航因机队周转恢复早、引入节油飞机等成本管控较好[43][44]。 （三）对航空业未来供需及收益管理策略的看法 1. 未来供需判断 - 未来一年航空供需恢复有很强确定性。供给端有自身消化逻辑（如国际线增班消化国内运力），需求端作为可选消费，近期工商物需求有超预期改善，未来需求有望进一步增长（考虑航空消费渗透率低、内生增长动能、政策等因素）[4]。 - 过去两年供需逐步恢复，2024年旺季供需恢复不错但淡季承压，在阶段性旺季供需恢复不错时已展现超预期盈利弹性（如2023年三季度全行业盈利创单季度历史新高，2024年三季度同比业绩降幅有限且好于2019年）[22]。 2. 收益管理策略 - 2023 - 2024年航司收益管理策略从价格优先转变为客座率优先。2023年价格优先是因为需求压制性释放、航班管控和票价市场空间大，三大航整体客售比2019年上升5%[50]。 - 2024年客座率优先，最早从2023年10月开始有感受，春节后更显著，旺季价格守得好，淡季以价换量提升客座率，目前客座率已达较高水平，未来若供需继续恢复，收益管理策略可能更积极，有助于票价和盈利中枢上升[51]。 三、其他重要内容 （一）不同航司情况 1. 大行和小行业绩表现差异 - 今年三季报大行业绩超市场预期，小行业绩同比明显回落。大行作收好于预期（客座率提升对冲票价下降），成本端因机队周转和国际增班宽体机消化使成本压力改善快[45]。 - 小航去年客座率恢复早，今年上升空间有限，三季度票价降幅在作收中表现明显，业绩降幅符合预期，小航单位费用成本今年上半年普遍比2019年低，成本管控较好[46]。 2. 航司标的选择思考 - 传统航司中，干线的航网时刻资源是决定盈利中枢上升空间的无形资产，建议优选具有批量优质干线时刻资源的航司[55]。 - 上市航司大多在优质干线市场有时刻积累，三大行、春秋、吉祥都有批量优质时刻积累，且在过去干线市场时刻严控及去年时刻放量过程中受益[56]。 - 不同航司业绩估值情况，小行有望继续稳健增长，大行2025年盈利有望向2019年甚至更高，2026年供需大概率恢复到疫情前状态，盈利中枢上升有望展现。估值方面，目前普遍采用2026年盈利展现状态给予估值，大航一般给到10倍估值，若盈利中速上升，估值可能上升到13 - 15倍，A股股性较好，三大行估值低，空间可能更大，整体推荐板块性投资，投资标的排序为中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航[58][59]。