一、涉及行业 锂电行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 二、核心观点及论据 （一）政策相关 1. 出口退税政策影响有限 - 国际贸易冲突背景下，国内出口导向鼓励政策受海外关税影响，出口退税政策有效性大幅削弱，必要性也大幅降低[4]。 - 国内锂电产业具备全产业配套能力，出口的中端产品（如光伏组件、电池片、锂电池等）在海外有足够溢价权，能传导成本和波动，所以出口退税政策对行业盈利能力、溢价权和供需趋势不构成影响[5]。 - 对于行政板块处于周期性拐点过程中，出口退税政策调整影响非常有限，只会强化周期趋势，不会扭转[6]。 2. 其他政策影响 - 预期更多政策基于中央法会提交的财政体制改革，限制地方引擎债务，将高能耗行业（如硅料、负极材料等）纳入能耗考评，通过地方政府约束信贷扭曲投资程度，还有优惠电价、政府代建设备补贴等政策，消除地方政府在电站开发等方面的壁垒[2]。 （二）锂电行业周期 1. 锂电行业周期与光伏对比 - 锂电行业相比光伏更早进入周期上行过程。锂电将进入新能资本开启的多个大周期，锂电材料即将进入新的库存周期[7]。 - 光伏行业23年四季度资本开始建立后有下行再上行过程，可能还需两到三年，且基金周期在今年年底处于被动加库存状况，年初到年底硅片和电池片库存消化压力大[7]。 2. 锂电池周期 - 锂电池在20年四季度进入资本开支顶峰，之后全行业资本开支大幅减少，但2022 - 2024年行业增速负荷在40 - 50点水平，需求能快速消化存量产能[8]。 - 锂电池竞争力差异大，资产负债表差距明显，除宁德时代外的电池厂商在上一轮扩产后未实现经济流通，资产质量枯竭，而宁德时代全球受益占比40%多，更早开启资本开支周期，带动行业进入朱格拉周期[9][10]。 - 八九月份时宁德时代产能供不应求，内部拉线和超产基地显示产能缺口大，这将带动25年产能扩张相比于23 - 24年有明显恢复[11]。 3. 锂电材料周期 - 锂电材料目前处于库存周期尾声，23年开始从被动去库存到主动去库存，到24年底因下游需求（如储能等）开始进入被动去库存[12]。 - 由于前两年锂电材料行业资本开支严重不足（锂电材料缩水80 - 90%，锂电池缩水50%），20 - 25年没有新增产能释放，若明年延续增长态势且无新资本开支，明年全年无新增产能，将倒逼锂电材料明年一季度后提前备货[13]。 - 今年三月份已体现主动补库过程，若行业资本开支仍不上升，明年主动补库会更早，明年一季度锂电材料排产会比锂电制造排产和终端消费更强烈[14]。 - 目前有更多企业（从四五家到六七家甚至七八家）明年一季度满负荷生产，体现出锂电材料从今年年底被动去库存到明年年初主动补库存的周期上行过程，盈利修复势能开始显现[15]。 - 锂电材料真正的扩展周期在25年之内不可能开始，未来两年盈利能力单边上行，目前年底价格上涨只是预演，明年产能未释放且不受疫情供给压制，不同环节供需阶段差异大，涨价有排序（如磷酸铁锂为先等）[19][20]。 （三）投资建议 1. 推荐标的 - 首选磷酸铁锂材料，这轮涨价周期的高度和持续性远超市场想象[21]。 - 科技材料也是重要选择，目前估值15倍左右，价格弹性虽不如磷酸铁锂但也有吸引力[21]。 - 推荐标的如空量预能、货币进攻、外汇新能等，即便股价在高点基础上，明年仍有翻倍空间（如20倍盈利弹性修复），附属材料在盈利修复后有15倍到30 - 40点的空间[21][22]。 三、其他重要内容 1. 市场预期脆弱性 - 市场对锂电材料行业预期非常脆弱，一方面是过去加工期价格波动会引起行业价格波动，另一方面市场仍用供需平衡表简单评估行业趋势，而目前各家企业资金链枯竭，明年无资本开支条件[16]。 - 锂电材料价格上涨不仅要快速修复到可持续盈余水平（很多公司面临资本抵债、资金链枯竭、负债率高的风险），还要持续足够长时间让收益流入资产负债表，才能具备扩产能力（如ROE达到15 - 20个点，回收期七八年以内），例如03G产业材料单吨盈利要从一千五快速修正到三千到四千且持续一年才会启动资本开支，扩展周期需要一年[17]。 2. 市场预期风险提示 - 市场可能存在预期混乱风险，如短期预期各厂都能涨价甚至缺货都能涨价，可能会进入回销阶段，之后需重新确认政策等情况[21]。