一、涉及行业与公司 - 本纪要未涉及特定公司，主要涉及宏观经济、A股市场、大宗商品（如原油、黄金等）、金融行业、科技创新板块等行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45] 二、核心观点与论据 （一）宏观经济 1. 美国大选影响 - 特朗普获胜掌握三权，执政方向明确。其可能大幅加征关税（25年年底 - 26年概率较高）、大规模减税（企业税从21%降至15%并免除部分居民所得税）、加紧移民政策驱逐非法移民等[2]。 - 这些政策将使美国走向再通胀走势，美元、美债强势，美股受益于减税表现不错。气候政策倒退，支持化石能源，废除部分新能源法令，在科技领域支持人工智能、加密货币和商业航天，关注制造业回流相关领域如传统能源、国防军工、关键零部件和设备、汽车行业等[3]。 - 特朗普对美联储降息节奏可能有影响，若加征关税会影响美国通胀，进而影响降息周期和节奏，12月降息概率降低，明年100个BP降幅可能减为75个BP[5]。 - 特朗普在总统权力大的外交、贸易领域兑现程度好，立法相关领域兑现程度一般，对内大规模减税可能先于对中国加征关税，若对中国加征关税可能在25年四季度及以后甚至2026年，对中国GDP影响约0.5个百分点，汇率可能短期挑战7.3并出现一次性贬值[5]。 2. 中国人大常委会影响 - 人大常委会通过约6万亿增发方案化债，化债规模超预期，但年内新的超商机特别国债略低于预期。人大主要管预算赤字相关，支出方向由国务院及其部委负责，未来是否支持消费和地产需关注相关部委新闻发布会[6]。 - 大规模化债降低中国宏观不确定性，风险偏好将继续修复，未来政策更注重内部目标，在特朗普加征关税前是发展新生产力的重要窗口期，对市场较有信心[7]。 （二）大宗商品 1. 估值方面 - 从宏观角度看商品估值，一是按品种看高估低估，二是从资产比较角度看。通过将全球主要资产放在同一标识下衡量，美股估值最高且长期高估，商品估值不算贵也不算便宜，且商品内部绝对价格分化巨大，如白银、黄金最贵，其次是铜、油、螺纹、农产品等，这种分化体现了基本面和宏观因素的差异[10][11]。 - 商品现货和期货价格也存在有趣现象，如股票里不同指数现货和期货的基差、月差、远月升贴水结构不同，商品领域不同板块也有类似估值性差异或定价差异，如黑色板块螺纹、热卷、铁矿石等是极低基差、极低月差、远月深水结构，反映现货需求不佳，而玻璃和纯碱是大基差、大升水结构，反映预期较好，有色板块中铜和氧化铝的远月升贴水也有差异[11][12][13]。 - 交易重点不在绝对价格涨跌，而在结构性机会，商品绝对价格分化是否回归以及不同结构背后对宏观和基本面预期的差异值得关注[14]。 2. 涨跌方面 - 长期影响商品价格的宏观逻辑和因素变化不大，如去全球化、中国人口周期坍塌、地产政策调整、新能源需求对有色的推升、农产品大供给等，使得历史价格参考意义降低，需新视角演绎价格变化逻辑[15]。 - 中短期商品价格变动核心因素倾向于供给端，因为从需求角度看，虽然乐观者认为特朗普上台等因素会使美国需求企稳回升、国内需求扩张，但目前需求扩张幅度有限，交易焦点向供给端回归[16][17]。 - 短期海外和国内需求回升更多来自库存去化而非需求真正上行，美国经济数据虽好但支撑因素未来将走弱，如科技周期见顶回落、货币宽松对经济支撑制约、降息预期下降、库仑周期处于顶峰后需求扩张有顶等，特朗普上台后的政策取向也可能抑制商品价格[18][19][20]。 - 特朗普上台对商品有显著影响，对外加关税、贸易平衡等，对内减税、制造回流等，其政策影响美国需求、中国海外需求和农产品价格等[21]。 - 国内目前经济走势和商品需求很大程度上依赖海外需求，国内需求拉动还需观察政策支持，目前商品价格表达与预期存在错配，如玻璃价格上行来自对供给担忧和地产政策托底预期，但国内定价商品中多配资产难寻，从宏观角度看玻璃价格受库存竣工周期等因素影响，化债对国内商品影响还需观察，中短期供给是焦点，海外有色相对乐观，国内黑色需谨慎[22][23][24][25][26]。 - 短期相对看好工业品中的金属，长周期看农产品，金属里海外结构更看好，国内相对谨慎。金油底价对通胀表达有差异可关注多头判断，热卷和罗文对海外需求定价受特朗普政策影响可观察价差变化，估值不同的商品也有交易机会[27][28]。 （三）A股市场 - A股整体向上。人大常委会10万亿规模体现控风险和为科技提供叙事阶段，地方债务有明确数字，房地产虽未提具体数字但财政部表态健康可持续发展，科技创新是未来政策空间可提升的重点[32]。 - 结合政策和业绩看，消费行业业绩增速可、受内需支撑；金融行业盈利增速确定、估值中低位，可能实现业绩和估值双击；科技创新板块业绩较好、估值处于历史低位，新动能转换阶段成长属性板块以估值推升为主且业绩不断修复，未来投资结构将围绕战略新产业和未来产业布局，以弹性和成长为主[33][34]。 （四）原油和黄金价格走势 1. 原油 - 在25年或一段时间内全球需求回到常态时，原油需求看不到大幅扩张，交易逻辑更多受供给变化影响，中枢可能逐步下移。美国特朗普上台后能源政策可能使美国供给增加，欧佩克对原油供给约束能力减弱，非欧佩克国家供给上升，OPEC限产到期后续情况不明，这些因素可能使原油供需平衡走向相对过剩[36][37]。 - 但油价下行幅度不会很深，低油价下特朗普能源政策对页岩油供给影响有时间差，俄乌冲突减缓或结束、伊朗供给变化等因素对油价节奏有影响，油价可能是缓慢下移且一波三折的走势[38][39][40]。 2. 黄金 - 黄金走到当前高位受全球商品定价逻辑改变影响，其具有资源品、避险属性，受不确定性影响大、供给约束大，同时受美元担心、央行购金需求支撑等因素影响[41]。 - 长周期看黄金定价逻辑不变仍将处于高位，但降息预期变化、通胀走势、数字货币对国际货币需求的影响、央行购金节奏暂缓和高价对实体金需求的抑制等因素，使中短期黄金进入多空博弈阶段，短期可能调整，国内黄金相对较好，受人民币汇率贬值风险和金价比价因素支撑[42][43][44]。 三、其他重要内容 - 银河证券宏观分析师张迪和银河期货宏观分析师王鹏参与解读宏观经济、大宗商品走势等内容，还有杨超老师参与市场解读[1]。 - 会议中提到了一些数据如美国CPI中枢约2.5，特朗普若加征关税可能使美国通胀加1个点左右，人大常委会增发方案约6万亿，地方债务中提到6万亿、4万亿、2万亿（2029年后澎湖区改造隐形债务）等数据[5][6][32]。 - 会议还提及了一些市场现象如股票不同指数的现货和期货价格结构差异、商品不同板块的价格结构差异等，以及不同政策对各行业的影响逻辑等内容[11][12][13][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34]。