一、涉及公司 Xinyi Solar（0968.HK）[2] 二、核心观点及论据 （一）太阳能玻璃业务面临亏损且盈利能力可能进一步恶化 1. 当前价格下太阳能玻璃销售亏损 - 部分生产线在2.0mm太阳能玻璃每平方米12元的现行单价下，有生产线毛利润为正，也有生产线无利可图。管理层认为该价格不可持续，因为超过50%的太阳能玻璃企业处于现金亏损状态[4]。 2. 冬季天然气价格上涨影响 - 由于库存压力大，尽管今年冬季天然气成本涨幅可能小于去年，但公司难以将成本转嫁给客户，盈利能力可能进一步恶化[4]。 （二）太阳能玻璃价格近期难上涨 - 太阳能需求淡季期间，太阳能玻璃价格近期不太可能上涨[2]。 （三）产能需进一步削减以实现供需平衡 1. 整体产能削减需求 - 太阳能玻璃总产能需从现有的112,950吨/日削减10%才能实现供需平衡[5]。 2. 公司自身产能情况 - 公司10月在马来西亚关闭了一条900吨/日的生产线进行冷修，冷修平均需要5 - 6个月，重新点火需要5000 - 10000万元。公司剩余运营产能处于满负荷运行状态，同时还有四条总产能为4000吨/日的生产线准备投入运营[5]。 （四）不期望有太阳能玻璃供应控制政策 - 公司不期望有任何针对太阳能玻璃的供应控制政策[2]。 （五）财务数据及估值相关 1. 财务数据 - 2022A - 2026E的净利润（HK$M）分别为3,820、4,187、2,694、2,436、3,498；稀释每股收益（HK$）分别为0.43、0.47、0.30、0.27、0.39；每股收益增长率（%）分别为 - 22.4、9.0、 - 35.7、 - 9.6、43.6；市盈率（x）分别为9.0、8.2、12.8、14.1、9.8；市净率（x）分别为1.2、1.1、1.1、1.0、1.0；净资产收益率（%）分别为12.7、13.6、8.3、7.3、10.0；股息率（%）分别为5.2、5.8、3.7、3.4、4.9[6]。 2. 估值 - 目标价为HK$3.60，基于DCF估值，加权平均资本成本（WACC）为9.6%（假设无风险利率为2.2%、市场风险溢价为9.8%、股权贝塔系数为1.4x、债务成本为3.6%、目标债务与资本比率为50.0%、2030年后的终端增长率为3%）。按此目标价，2025E市盈率为13.2x，市净率为1.0x[17]。 （六）风险因素 1. 太阳能玻璃需求方面 - 太阳能玻璃需求弱于/强于预期[18]。 2. 其他制造商产能扩张方面 - 其他太阳能玻璃制造商产能扩张快于/慢于预期[18]。 3. 成本方面 - 单位纯碱和天然气成本高于/低于预期[18]。 三、其他重要内容 （一）海外业务情况 - 在马来西亚工厂的太阳能玻璃销售毛利率仅比国内销售高个位数，且较2024年上半年的10%有所下降，原因是需求降低和供应增加[10]。 （二）潜在太阳能供应控制的间接影响 - 公司认为太阳能玻璃行业的再平衡将通过市场机制实现，而非供应控制政策或行业供应限制共识，但管理层认为上游太阳能行业潜在的供应改革如果能支持更高的产品价格，可能有助于缓解太阳能玻璃的利润压力[11]。 （三）信用风险情况 - 公司应收账款平均收款期为3 - 4个月，略长于2 - 3个月的合同期限。大部分销售对象为一级组件公司，信用风险有限。此外，公司可以用组件产品结算太阳能农场建设的应收账款，信用风险可控[12]。 （四）多晶硅工厂情况 - 公司年产能60,000吨的多晶硅工厂正在进行安全测试，预计2024年底完成，但由于市场竞争激烈，尚未确定开工时间，开工前每月需花费约300万元用于工厂维护[13]。 （五）太阳能农场产能增加情况 - 2024年上半年公司增加了300MW的太阳能农场，2024年下半年没有增加目标，低于往年平均每年500 - 600MW的增加量。截至2024年上半年，公司已合并的装机容量为6.2GW，其中1.9GW可注入信义能源（3868.HK，中性）[14]。