一、涉及公司 - 公司为浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）[2] 二、核心观点及论据 （一）订单与营收 - 订单情况与营收估计 - 公司在2024年前9个月（9M24）赢得价值210亿人民币的新订单，总订单积压量为1200亿人民币。基于订单积压量，预计2024财年（FY2024）营收为140亿人民币，2025财年营收为200亿人民币，2026财年营收为250亿人民币[4]。 - 9M24营收未达预期主要是由于一些关键客户的汽车销量低于预期（相较于原始订单规模）[4]。 - 客户营收占比及变化 - 美国新能源汽车（NEV）领导者贡献了9M24营收的30 - 40%，比亚迪（BYD）贡献了10%，华为贡献了个位数百分比的营收。比亚迪的营收占比下降（之前占2023年营收的10 - 15%），因为其今年销售更多插电式混合动力汽车（PHEV，PHEV的美元含量较低）[4]。 - 在欧洲，主要客户有宝马（BMW）和梅赛德斯 - 奔驰（Mercedes Benz）等，但该地区较弱的电气化趋势一直在对盈利造成压力[4]。 （二）利润率 - 利润率应保持在27 - 28%稳定水平。由于客户方面的压力，进一步提升的空间有限（尽管公司将努力通过规模经济改善来维持较高的利润率）[4]。 （三）产品相关 - 汽车零部件 - 纯电动汽车（BEV）的美元含量为每辆车7000 - 8000元人民币，与插电式混合动力汽车（PHEV）和内燃机汽车（ICE）的美元含量（仅几百元人民币）形成鲜明对比[3]。 - 全球70%的新能源汽车（NEV）车型使用一些三花的暖通空调（HVAC）组件（尽管美元含量因车型而异）[11]。在外国客户中，通用汽车（GM）的销量今年迄今为止（YTD）有显著增长（三花主要为其新能源汽车车型供应产品）[11]。 - 机器人业务 - 公司在杭州购置了16英亩土地用于机器人业务，三花的机器人研发团队（由100名研发工程师组成）也已迁至该设施[12]。 - 根据客户公告，Optimus机器人可能在2025年上半年（1H25E）进入大规模生产[12]。 - 制冷业务 - 在家用电器方面，美的（Midea）和海尔（Haier）占营收的70%，格力（Gree）仍贡献一小部分营收。在商业制冷方面，由于向新制冷剂标准的过渡，近期订单强劲，但商业制冷的销售组合仍然较小（三花的家用电器营收是商业制冷营收的3.5倍）[13]。 - Megapack业务 - 三花的美元含量为5000 - 6000美元，但目前无法分解毛利率[15]。 （四）地缘政治风险 - 以美元为主的订单占营收的20%。在大多数订单中，客户通常在短期内承担任何成本通胀（包括关税），也有三花和同行共同承担成本的情况[14]。 （五）投资相关 - 估值与评级 - 给予三花“买入”（Buy）评级，目标价格为30.00元人民币。基于2025年预期的分类加总估值法（2025E SoTP）得出目标价格，对制冷零部件业务采用12倍2025年预期市盈率（12x 25E P/E，比行业平均水平低 - 0.5个标准差），以反映在近期广泛的消费放缓情况下更为保守的立场；对汽车零部件业务采用1.5倍2025 - 2027年预期市盈增长率（1.5x 2025 - 27E PEG，与新能源汽车零部件供应商的平均水平一致）[19]。 - 截至2024年11月5日15:00，股价为22.95元人民币，预期股价回报率为30.7%，预期股息收益率为1.7%，预期总回报率为32.4%，市值为856.58亿人民币（120.65亿美元）[6]。 - 风险因素 - 下行风险包括中国经济和消费放缓导致低于预期的增长、中美贸易争端升级抑制增长、公司未能进一步获得市场份额导致销售量未达预期等，这些因素可能使三花股票无法达到目标价格[20]。 - 上行风险包括经济加速复苏和消费改善导致中国高于预期的增长，以及主要汽车客户的销售大幅改善，转化为汽车零部件销售量高于预期的增长[21]。 三、其他重要内容 - 花旗集团（Citigroup）旗下的花旗研究（Citi Research）与浙江三花智能控制股份有限公司存在业务往来关系，花旗集团或其附属公司在过去12个月内从三花获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内有三花作为客户，提供非投资银行、证券相关或非证券相关的服务，并且花旗集团和/或其附属公司在三花有重大财务利益关系。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但分析师薪酬的一个因素是安排机构客户和被覆盖公司的管理层之间的公司访问活动，通常当分析师对公司有积极看法时，公司管理层更有可能参与[25]。 - 报告包含了花旗研究股票评级分布、分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系等信息，还对不同地区的产品提供情况、监管要求、适用范围等进行了详细说明，如在各个国家和地区的法律实体、监管机构、产品提供方式、适用投资者类型等方面的规定[28 - 43]。 - 报告数据来源包括公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）、花旗研究专有数据库dataCentral等，同时提醒过去的业绩和预测都不是未来结果的保证或可靠指标，并且报告中的建议是一般性的，投资者在行动前应考虑自身目标、财务状况和需求的适当性[41]。 - 报告中若涉及其他数据来源如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等的数据时，对数据的性质、使用限制、相关方责任等进行了说明，强调这些数据仅供参考，不构成投资建议，相关方对数据的准确性、完整性等不承担责任等[41 - 43]。