一、涉及行业与公司 - 行业：中国消费必需品宠物食品行业[2] - 公司：Gambol、China Pet Foods、Petpal等[2] 二、核心观点与论据 （一）双11销售情况 - 整体销售表现良好 - Gambol旗下Fregate和China Pet Foods旗下Toptrees双11销售超预期，Toptrees同比三位数增长，Wanpy/Zeal预计4Q分别实现35%/50%的同比增长（3Q为20%+/40 - 50%），Meatyway同比增长超50%。China Pet有信心达成30%的国内ESOP目标，Gambol对市场份额增长有信心[2]。 - 双11期间，按Syntun数据，排名前五的品牌均为国内品牌，Myfoodie第一，Fregate第四[2]。 - Gambol在所有平台的销售额达6.7亿人民币，同比增长65%（GSe预计4Q销售同比增长32%），Myfoodie预计同比增长约42%，Fregate预计同比增长190% +，贡献2亿销售额[2]。 - 折扣策略与产品升级趋势 - 各公司双11折扣策略合理，产品升级趋势保持，如Gambol产品组合更优，Fregate表现突出；中高端品牌Toptrees和Meatyway销售增长强劲；China Pet Foods/Petpal/Gambol折扣合理，China Pet Foods国内销售的销售成本稳定在30% - 35%[2]。 - 从长期看，China Pet Foods有望将国内毛利率从1H24的37%提升到40 - 45%，Wanpy/Zeal的毛利率也有望提升（Wanpy从<40%提升到50%+）[2]。 （二）关税相关情况 - Gambol：2018 - 2019年关税上涨期间，主要客户更关注质量而非价格，成本能快速转嫁给上游客户[2]。 - Petpal：之前OEM和客户分担6 - 15%的成本上涨，主要客户应对成本上涨的韧性较高[2]。 - China Pet Foods：美国/加拿大的产能可支持供应链转移，加拿大工厂2025年底生产线扩张后，美国工厂2026年初二期工程可支持[2]。 （三）各公司具体情况 1. Gambol - 2024年目标 - 到3Q24已完成年度利润目标但未完成销售目标（9M24销售同比增长18%，低于ESOP目标的19%，意味着4Q24销售至少增长22%），4Q24可能投入更多费用提升销售，短期内以获取市场份额为主要目标，预计销售费用率稳定或略有上升[22]。 - 双11表现 - Fregate在双11表现超预期，2024年10月推出新产品后，在双11与顶级KOL合作推广新产品[23]。 - 海外业务 - 海外客户基础稳定，主要为海外市场大型企业（如沃尔玛、PetSmart），更看重供应链稳定性而非价格，若加征关税，对订单量和价格影响有限；泰国工厂预计1H25按计划投产[24]。 - 盈利能力 - 高毛利的Fregate/Barf产品快速增长以及直销比例增加有助于利润提升，公司层面，海外业务利润率稳定，自有品牌因产品/渠道组合优化和效率提升利润率提高；当烘焙主食产能遇瓶颈时，优先保障直销渠道供应[24]。 - ESOP成本 - 2Q24 - 3Q24产生2000万+人民币的ESOP成本（3Q24约1000万+），其中数百万为股票激励，其余为现金激励[25][26]。 - 9M24业务回顾 - 9M24/3Q24自有品牌销售同比增长25% - 30%/25% - 30%；OEM/ODM业务9M24/3Q24同比增长20%+/HSD% - 10%，2H24低基数效应将减弱[26]。 - 行业趋势 - 宠物食品行业整合趋势不变，长尾企业仍会存在，2024年新进入者减少[27]。 2. China Pet Foods - 国内业务 - 销售方面：预计2024年国内销售额达14亿人民币左右，Wanpy在3Q24销售额同比增长20%+的基础上，4Q24预计同比增长35%+；Toptrees/Zeal预计同比接近三位数/接近50%增长，Toptrees销售额可能超2.2亿人民币；管理层对达成2024年国内ESOP增长目标有信心（1H24增长约20%，2H24可能达30%）[29]。 - 盈利能力方面：Toptrees和Zeal的主食销售占比60%+，毛利率达50%+；Wanpy主食销售占比略低为40%，目标达到与前两者相似水平并实现50%+的毛利率；公司预计国内业务毛利率将达40%+甚至45%；短期内将更多投入Wanpy，长期看三个品牌对增长都很重要，目前国内业务毛利率37%，计划投入30% - 35%的销售额用于销售费用（之前投入30%，毛利率27%）；2024年国内业务净利润可能<1亿人民币，主要由于毛利率扩张，2025年将改善；Toptrees在三个品牌中预计毛利率最高[29]。 - 海外业务 - 3Q24海外工厂和出口业务同比增长约20%，海外工厂增速超过出口业务，来自欧洲的新订单使整体势头好于预期；预计加拿大工厂在4Q24保持50%+的同比增长，美国工厂在3Q24技术升级项目完成后，4Q24将逐步改善[29][30][31]。 - 预计4Q24海外利润率稳定，未来随着产能利用率提高将进一步改善；原材料库存通常可维持4 - 6个月[32]。 - 若出口被加征关税，可能安排加拿大/美国生产海外订单，加拿大第二条生产线（满产约1亿人民币销售额）预计2025年底投产，美国第二个工厂预计2025年底 - 1Q26投产；目前出口到美国的业务占海外销售的30%[33]。 3. Petpal - 海外业务 - 销售方面：未收到2025年客户年度订单计划，但有1Q25订单在手且趋势略好于1Q24，可能有早期备货订单但未收到客户反馈；管理层预计2024年2Q/3Q/4Q销售平衡，4Q24与3Q24和2Q24销售规模相似；预计2025年起现有和新客户的ODM宠物零食销售增长10% - 20%（新客户预计带来1亿人民币增量销售）；柬埔寨产能提升将支持主食销售增长；柬埔寨产能扩张空间大于越南，柬埔寨产能利用率接近90%；新西兰工厂预计3年达到满产，满产可支持8 - 10亿人民币销售额，2025年预计产能利用率达30%（ODM占80%，国内市场占20%），基于1万吨产能可支持2 - 3亿人民币销售额[34]。 - 盈利能力方面：2023年出口业务销售额<1亿人民币且2024年规模大幅减少；之前根据产品ASP/利润率承担6% - 15%的关税（植物性咀嚼物更多，生皮咀嚼物更少），若加征关税，长期看不太可能承担全部成本，价格传导可能需要时间，影响有限，也可安排越南/柬埔寨工厂生产订单；4Q24成本锁定在3Q24水平（主要是生皮和鸡肉，已有3 - 4个月库存），预计1H25原材料价格稳定[34]。 4. 其他公司（如提到Meatyway的公司） - 销售方面：Meatyway品牌（占自有品牌销售80%）在双11保持高增长（尤其是狗零食类），预计双11期间同比增长50%+（年初至今同比增长也接近50%），部分得益于顶级KOL直播；2025年1Q将推出Health Guard品牌的烘焙食品，定位性价比高；国内工厂产能利用率为70% - 80%[41]。 - 盈利能力方面：自4Q23起持续精简第三方品牌分销，提升利润率；4Q24销售费用投资将高于3Q24（主要用于线上渠道和广告，更多用于创新品类）；预计2025年2Q和3Q同比投入更多，尤其是随着更多主食产品推出（主要来自新西兰工厂），但预计销售费用率基本稳定；2025年国内业务可能仍亏损，但毛利率将显著改善（品牌/产品组合改善）[41]。 - 公司整体：若排除外汇影响，估计3Q24净利润水平约7000万+人民币[42]。 三、其他重要内容 - 各公司评级与估值相关 - Gambol：被评为买入评级，12个月目标价为70.0元人民币，基于分类加总估值法（SOTP），国内业务以2026E市盈率36倍贴现到2025年底（资本成本为9.5%），海外业务以2025E市盈率18倍估值；风险包括食品安全问题、上市前投资者退出导致股票积压、海外汇率波动、运费和投入价格波动、潜在出口关税等[43]。 - China Pet Foods：买入评级，12个月目标价为33.0元人民币，基于SOTP，国内业务以2026E市盈率26倍贴现1年（资本成本9.5%），海外业务以2025E市盈率18倍估值；主要风险包括国内收入增长低于预期、食品安全问题、外汇波动、运费和原材料成本、中国对美宠物食品出口加征关税等[45]。 - Petpal：中性评级，12个月目标价为15.9元人民币，基于SOTP，海外业务以16X FY25E市盈率（目标市盈率参照中国纺织品OEM企业10年平均市盈率，因业务模式相似），国内业务以26X FY26E市盈率贴现1年（资本成本8.9%）；风险包括海外业务竞争加剧/减弱、大客户订单变更/应收账款回收风险、国内品牌建设和渠道扩张执行好于/差于预期、中国对美宠物食品出口加征关税等[46][53]。 - 高盛相关披露 - 高盛可能与研究报告中的公司存在业务关系，投资者应注意可能存在影响报告客观性的利益冲突，报告仅为投资决策的一个因素[2]。 - 高盛在全球范围内开展投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有业务关系[98]。 - 报告中的分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），高盛政策禁止分析师及其相关人员持有研究覆盖公司的证券，一般也禁止分析师及其相关人员担任研究覆盖公司的高管、董事或顾问；非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些规则限制[79]。 - 报告中包含各地区的评级分布、投资银行关系、公司特定监管披露、不同地区的监管要求披露等内容，如高盛在某些公司的持股情况、不同地区对报告使用对象的限制等[61][66][67][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][97]。