一、涉及行业与公司 - 行业：中国汽车制造商[1] - 公司：中国豪华汽车经销商正通汽车（ZSG，0881.HK）、永达汽车（Yongda，3669.HK）和美东汽车（Meidong Auto，1268.HK）[1] 二、核心观点与论据 （一）汽车销售数据 - 1. 进口汽车总体销售情况 - 2024年10月进口汽车零售销量同比下降20%、环比下降7%至4.85万辆；2024年1 - 10月进口汽车零售销量同比下降14%至53.10万辆[1]。 - 2. 各品牌进口汽车销售情况（2024年10月） - 奔驰（Mercedes - Benz）：销量1.56万辆，同比增长7%，环比增长3%；1 - 10月销量14.89万辆，同比增长7%[2]。 - 宝马（BMW）：销量1.07万辆，同比下降5%，环比下降10%；1 - 10月销量10.52万辆，同比下降18%[2]。 - 保时捷（Porsche）：销量0.36万辆，同比下降32%，环比下降19%；1 - 10月销量4.41万辆，同比下降33%[2]。 - 奥迪（Audi）：销量0.34万辆，同比下降29%，环比下降16%；1 - 10月销量4.33万辆，同比下降15%[2]。 - 路虎（Land Rover）：销量0.35万辆，同比下降89%，环比下降19%；1 - 10月销量4.06万辆，同比下降7%[2]。 - 丰田（Toyota）：销量0.23万辆，同比下降27%，环比下降8%；1 - 10月销量2.82万辆，同比增长8%[2]。 - 某瑞典豪华汽车制造商：销量0.13万辆，同比下降189%，环比下降5%；1 - 10月销量1.47万辆，同比下降17%[2]。 - MINI：销量0.04万辆，同比下降78%，环比下降31%；1 - 10月销量1.12万辆，同比下降24%[2]。 - W：销量0.06万辆，同比下降19%，环比增长21%；1 - 10月销量0.51万辆，同比下降50%[2]。 - 其他（Others）：销量0.20万辆，同比下降31%，环比数据缺失；1 - 10月销量2.08万辆，同比下降44%[2]。 （二）各公司估值与风险 - 1. 美东汽车（Meidong Auto） - 估值：通过应用6倍2026年预期市盈率（比5年行业平均水平低1个标准差），得出目标价为2.40港元。预计经销商整合将在中期持续，因此对2026年盈利预估采用6倍市盈率以反映行业下行周期和预测盈利改善轨迹[9]。 - 风险：虽然定量风险评级系统基于历史股价波动表明为高风险评级，但考虑到多个因素（良好的业绩记录、谨慎的扩张策略和强大的管理团队），认为高风险评级对美东汽车不合适。可能阻止股价达到目标价的关键下行风险包括：宏观环境疲软影响低线城市消费者购买力；乘用车和售后业务收入和毛利率低于预期；竞争加剧影响盈利能力；如果2023年预期的疫情后反弹未实现，实际销售和盈利面临风险以及卖方共识盈利预估下调[10][11]。 - 2. 永达汽车（Yongda） - 估值：应用6倍2026年预期市盈率（比5年行业平均水平低1个标准差），得出目标价为2.98港元。2024年上半年产生3.69亿元人民币自由现金流，预计2024年股息率为8%[12]。 - 风险：可能导致永达汽车股价无法达到目标价的关键风险包括：乘用车和售后业务收入和毛利率低于预期；汽车租赁和汽车金融业务发展的进展或挫折也是影响因素[12]。 - 3. 正通汽车（ZSG） - 估值：应用6倍2026年预期市盈率（比5年行业平均水平低1个标准差），得出目标价为23.25港元。对2026年盈利预估采用6倍市盈率以反映行业下行周期和预测盈利改善轨迹[13]。 - 风险：可能使正通汽车股价低于目标价的关键下行风险包括：新车销量低于预期；新车销售利润率低于预期；售后业务增长低于预期[14]。 三、其他重要内容 - 1. 分析师相关信息 - 负责该研究报告的分析师包括Jeff Chung、Kyle Wu、Beatrice Lam，联系方式分别为+852 - 2501 - 2787（jeff.m.chung@citi.com）、+852 - 2501 - 8483（kyle.wu@citi.com）、+852 - 2501 - 8455（beatrice.lam@citi.com）[3]。 - 2. 利益冲突相关 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司在过去12个月从美东汽车、永达汽车、正通汽车获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬；目前或过去12个月内，美东汽车、永达汽车是其非投资银行、证券相关服务的客户；永达汽车、正通汽车是其非投资银行、非证券相关服务的客户。分析师薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，薪酬与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，其中一个因素是安排机构客户与被研究公司管理团队之间的公司访问活动[30]。 - 3. 投资评级相关 - 花旗研究股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选风险评级（以突出高风险股票）。风险评级考虑价格波动和基本标准，股票要么无风险评级要么被评为高风险。买入评级表示预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高），卖出评级表示负ETR，未被评为买入或卖出的股票为中性。花旗研究可能因监管和/或内部政策原因暂停评级和目标价并指定“评级暂停”状态，也可能因其他特殊情况（如缺乏关键信息、交易暂停）指定“正在审查”状态。此外还介绍了Catalyst Watch/短期观点（STV）评级披露相关内容[30][32]。 - 4. 报告适用范围与免责声明相关 - 报告在多个国家和地区适用情况不同，如在澳大利亚通过Citigroup Global Markets Australia Pty Limited提供，在巴西由Citigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA提供等，且在不同地区受到相应监管机构监管。报告指出投资有风险，包括可能损失本金，产品仅供参考，不构成购买或出售证券的要约或招揽，花旗集团已采取合理措施确定重要披露部分的准确性和完整性，但不保证信息的准确性且信息可能不完整，投资者应根据自身情况做出投资决策等[34][36][38][40]。同时提到报告数据来源（如dataCentral等），以及引用其他来源（如MSCI、Sustainalytics、Morningstar）数据的相关版权和免责声明，还指出公司不对第三方行为负责，报告中的研究数据不得用于某些特定目的（如确定金融产品价格等），未经授权使用、复制、重新分发或披露报告是被禁止的[42]。