一、涉及行业 - 全球大宗商品行业[1] 二、核心观点及论据 （一）CBAM机制相关 1. 机制局限性 - 数据相关局限 - 首次准确编制CBAM登记册的尝试失败，体现其机制局限性[1]。 - 欧盟委员会允许受碳边境调整机制（CBAM）约束的实体使用默认碳强度值来编制其CBAM登记册，原本2024年第三季度进口碳排放报告应基于实际排放强度，但由于一些国内进口商无法获取这些数据并面临处罚，所以欧盟委员会选择延长使用默认值的期限，这一决定凸显了该机制在区分高效和低效实体方面的局限性[2]。 - 覆盖范围局限 - CBAM主要针对半成品，只有有限数量的成品，存在下游碳泄漏风险[3]。 - CBAM无法确保公平实施，因为它会对国内进口商因外国生产商提供的排放因子数据不完整或不正确而进行处罚，并且没有为遵守较宽松环境政策的国内出口商和外国出口商在国际市场上创造公平竞争环境，德拉吉报告也对该机制的成功表示怀疑，建议评估是否推迟减少欧盟排放交易体系（EU ETS）的免费配额[3]。 2. 对美欧关系影响 - 以价值40亿欧元的美国进口商品为目标，征收10%的隐含关税，在特朗普第二次执政期间，CBAM可能会因潜在的不公平贸易行为进一步加剧美欧关系紧张，估计美国价值41亿欧元进口商品中蕴含近460万吨碳排放，若欧盟排放配额（EUA）价格稳定在100欧元/吨以上且不考虑国家碳定价系统的任何折扣，全面实施的CBAM可能会对这些进口商品每年征收近5亿欧元的关税，超过2023年这些进口商品货币价值的10%，其中化肥受影响最大，隐含贸易关税接近40%，其次是部分化工产品接近25%，水泥和钢铁均为10%，铝仅为2%[1][4][15][16]。 （二）贸易量及碳排放相关 1. 贸易量变化 - 由于工业表现疲软，CBAM涵盖商品的进口量与2020年相比下降了10%，至1亿吨。2023年，水泥进口量不到1000万吨，化肥进口量刚超过1500万吨，钢铁进口量不到7000万吨，铝进口量不到700万吨，年降幅分别为160万吨、230万吨、690万吨和80万吨[11]。 - 国内进口商由于俄乌冲突减少了从俄罗斯的所有采购，并因建筑活动低迷减少了从土耳其的水泥和各种金属的采购。俄罗斯与欧盟的贸易流量降幅最大，化肥不到400万吨、钢铁刚超过600万吨、铝不到100万吨，分别下降0.5万吨、430万吨和0.3万吨；土耳其的水泥和钢铁主要贸易流量也显著下降，分别为300多万吨和不到500万吨，较上年分别下降130万吨和210万吨；从中国进口的CBAM涵盖商品数量基本不变，总量为800万吨，其中化肥和钢铁进口量上升，铝进口量下降；贸易流量主要从新兴市场国家（特别是埃及、越南和摩洛哥）以及少数发达市场国家（即日本和韩国）增加，部分填补了欧盟从俄罗斯转向后的缺口[12]。 2. 碳排放变化 - 使用默认碳强度值，现在估计进口碳排放量约为1.8亿吨，比2022年的估计值低约2000万吨，俄罗斯和土耳其占下降量的90%。从俄罗斯进口的总碳排放量下降了1210万吨，至略高于2500万吨，其中钢铁碳排放量下降最多，达1050万吨，至超过1900万吨；从土耳其进口的碳排放量下降了730万吨，至略高于1600万吨，其中水泥和钢铁分别下降260万吨和390万吨，至略高于500万吨和900万吨；新兴市场贸易伙伴（特别是埃及、越南和印度）的碳进口排放量上升，分别增加160万吨、120万吨和90万吨，至近800万吨、600万吨和2000万吨[13]。 - 这些约1.8亿吨的进口碳排放将从2026年开始按照现行的EUA价格逐步征税，预计长期EUA价格将稳定在100欧元/吨以上，全面实施的CBAM将对至少价值1000亿欧元的进口商品征收20%的贸易关税[14]。 （三）对欧盟的其他影响 - CBAM除了实施困难和各种碳泄漏问题外，还可能加速去工业化进程。美国可能推行放松管制议程以降低成本和监管复杂性，中国继续扩大工业产能并积极吸引企业，而欧盟能源成本和碳成本已经较高，额外的监管成本和复杂性可能促使更多产业迁往成本更低、壁垒更少的地区，特别是出口导向型产业，这将影响未来预计的碳排放水平和欧盟排放交易体系（EU ETS）的平衡[18]。 - 特朗普政府对国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）的政策决定可能对EUA价格产生上涨影响。最初，欧盟排放交易体系（EU ETS）旨在监管欧洲经济区（EEA）内外航班的排放，但为支持CORSIA作为全球倡议的发展，其范围从2009年起暂时仅限于欧洲经济区内航班，这一限制已延长至2027年，欧盟委员会计划在2026年年中对CORSIA的有效性进行审查。如果美国航空公司减少对CORSIA的承诺且评估发现该计划缺乏全球参与度或雄心，欧盟可能提议扩大EU ETS，将从欧洲经济区出发的航班（到达航班除外）的排放纳入其中，这将使欧盟排放交易体系覆盖的航空排放量几乎翻倍，从目前的5500万吨增加，可能会增加该行业对配额的需求，从而推动碳价格上涨[19]。 三、其他重要内容 - Citi Research是花旗集团全球市场公司（“公司”）的一个部门，公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来并寻求开展业务，因此可能存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素[7]。 - 报告提供了Citi Research在2024年前三季度以及2023年第四季度的研究推荐比例，包括“买入”、“持有”、“卖出”和“相对价值”的比例，以及接受花旗投资公司服务的比例[23]。 - 报告详细阐述了在多个国家和地区（如土耳其、澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、阿联酋、英国、美国和加拿大等）该产品的提供情况、相关监管机构以及一些特殊的规定和注意事项[24][25][26]。 - 报告提及数据来源包括dataCentral（花旗研究专有数据库，包含公司估计值、公司报告数据和汤森路透的数据），还提到了Card Insights数据（来自花旗专有信用卡交易的部分精选数据，经过严格安全协议处理，高度聚合和匿名化），以及在报告中使用MSCI、Sustainalytics和Morningstar数据时的相关版权、使用限制和免责声明等[27]。