一、涉及行业与公司 - 本纪要未明确提及特定公司，主要涉及金融市场（包括A股、港股、美股等）、房地产行业、中国经济整体以及美国经济相关情况[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44] 二、核心观点与论据 （一）市场波动相关 - 中国市场波动 - 小微盘股波动：2024年癸卯之末的“量化巨震”中，小微盘股指数连续暴跌的势能达到约十一倍方差，在正态分布市场里这种暴跌逾700京年（71x10^24年）一遇，原因是雪球结构性产品敲入，券商平仓雪球产品结构中的对冲仓位加重市场指数下行压力[1]。 - 市场低点与回升：上证运行到2,600点附近形成2024年市场运行趋势的重要低点，波动成因除中美息差导致汇率压力外，市场内部流动性结构变化和小微盘股流动性缺失更重要，之后A股、港股从该低点开始重振旗鼓，房地产政策调整（如央行四月下调房贷利率、五月初部分城市放松限购等）助力市场修复，但五月底“房地产救市”预期落空市场又下跌，七月在政策预期下小幅反弹但政策细节不明朗，八月初全球市场暴跌时中国市场尤其是A股表现相对稳健，内部因素对中国市场影响作用上升[3][4]。 - 九月市场反弹：九月二十六日重要会议对房地产表态鲜明要“止跌企稳”，央行宣布提供5,000亿元资金、对公司回购股票提供3,000亿低息贷款，之后两周上证指数从2,700点飙升到3,500点，港股从17,000涨到23,000，成为全球表现最佳主要市场之一[7]。 - 全球市场波动 - 日元套利交易影响：七月末八月初日本央行企图加息抗通胀，日元套利交易历史性爆仓，导致全球市场经历1987年“黑色星期一”以来最大单天暴跌，八月六日美股市场隐含波动率史无前例地单天飙升50%，日经两天内暴跌20%[4]。 - 特朗普当选后的市场波动：特朗普当选后，美债收益率因通胀预期大幅上升，美元汇率走强，除比特币外以美元计价海外资产价格大幅下跌、能源板块大幅下跌，但美股不断推向新高（标普收在6000点历史高点），其竞选主张已提前在资产价格波动中反映，若其政策主张兑现将提高美国乃至全球市场波动率，影响美股上升趋势和美国经济，但如果他关注股市涨跌，政策主张最终版本可能缓和[9][10][11]。 （二）特朗普政策影响相关 - 关税政策影响 - 对美国自身影响：2018年贸易战经验显示，关税增加时美国进口价格下跌、通胀未因关税大幅上升，中国出口商可通过汇率贬值和降价出口缓和关税冲击，所以即使特朗普实施关税政策，美国贸易赤字体量可能不会改变，美债收益率上升幅度应低于市场预期，关税初期通胀效应也没市场预期严重，且若关税减少贸易逆差，美债作为储备资产供应可能减少，美国财政状况难以为继且全球市场大幅波动，若贸易逆差未减少，美元应不会如市场认为的因关税而升值，反而可能贬值[14][16][20][22]。 - 对贸易伙伴影响：特朗普关税政策下，中国等新兴市场国家可通过汇率贬值对冲，若其他国家也如此，特朗普关税将使美元对几乎所有对美出口贸易伙伴升值，中国还可通过出口商降价承担部分关税压力，美国对华贸易赤字可能被对其他国家赤字代替，且如果特朗普不能通过关税缩减贸易赤字，可能采取极端手段如要求中国购买对等出口商品或类似广场协议手段对待中国汇率和市场[16][21]。 （三）中国经济相关 - 经济结构与问题 - 价格与产能：中国经济上游价格陷入通缩区域逾两年，下游消费者通胀指数游离在通胀和通缩临界点，GDP平减指数超三个季度处于通缩区间，在供给大于需求的经济体内价格下行时，生产者应缩减产能投资、消费者应推迟开支，但中国产能投资不断扩大，原因是贫富悬殊、分配失衡导致内需不足，需出口消化剩余产能，中国贸易盈余不断上升但出口商品价格下降，出口旺盛反而压抑内需[25][26][27]。 - 经济发展模式转型：中国改革开放初期资本充足、劳动力成本低廉，经济发展模式粗放，关注规模扩大而非综合劳动生产率提高，如今发展到瓶颈期，产能过剩等矛盾凸显，处于转型关键期，房地产行业在1994年分税制改革后重要性上升，成为资金高度密集、单位产出能耗较高产业，地方财政依赖卖地收入大力投入房地产基建开发[28][29]。 - 货币政策与经济周期 - 货币投放渠道变化：2008年美国次贷危机后中国出口GDP占比下降，央行外汇占款释放人民币流动性的渠道逐步失去地位，房地产市场发展使央行通过商业银行贷款投放货币，银行贷款顺周期性强，房价上涨时推波助澜，房价下跌时贷款萎缩增加经济下行压力，2021年前房价上升时逆周期调控有效，之后房价长周期见顶，逆周期调控失效，尽管央行下调存准和利率、扩大货币供应，但贷款增长乏力甚至出现负增长，居民家庭增加储蓄、新增贷款转负，货币政策陷入凯恩斯所说的流动性陷阱[30][31][32][34][35]。 - 不同货币投放渠道效果：商业银行贷款（尤其是房贷）投放货币直接进入居民家庭支出消费环节，房贷乘数效应明显；外汇占款投放货币进入出口商账户，年景好时可能加重产能过剩，年景不好时投资乘数效应大幅减少。房价下跌使地方财政收入锐减（卖地收入是地方财政主要来源），地方财政出现紧缩效应（主要是现金流量表问题，也涉及资产负债表资产端收缩），现阶段央行货币政策效应减弱，消费不足和民间投资下降[36][37]。 - 政策应对方向：解读下阶段政策效用的衡量标尺包括政策能否阻断房价下行趋势、缓解地方现金流压力、中央资产负债表是否扩张，现阶段寄望地方和居民家庭扩表拉动经济复苏不切实际，中央应通过财政投放货币扩表带领经济周期回暖，近期12万亿地方化债部署、明年财政计划（广义财政赤字可能达12万亿左右）若出台将有显著刺激作用[38][39][40]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 特朗普领导下的共和党基本被其掌控，共和党已控制国会两院，他将成为继奥巴马2008年次贷危机临危受命后权力最大的总统，他竞选时提出减税、减弱美元、增加关税、放松监管、干预美联储、拥抱加密货币、美国制造业回归、打击非法移民、与盟友解约等主张[9]。 - 在2018年2月贸易战前夕，美股市场经历量化巨震，许多做空市场隐含波动率的指数基金一夜归零，2018年四季度纳指从九月到圣诞前夕跌了25%[12][13]。 - 2008年、2020年和2024年八月的经验表明，真正的全球性储备资产只有美债和黄金[18]。 - 中国出口越旺盛，内需越低，经济三驾马车里投资和出口增速越快，消费增速越压抑，这一理论和经验观察可通过经济数据印证[27]。 - 今年地方卖地收入在去年已很低的基础上又下降了20%[37]。