一、涉及公司 Carrier Global Corporation (NYSE:CARR)[1] 二、核心观点及论据 （一）公司转型与业务概况 1. 转型成果 - 公司的投资组合转型已基本完成，已成为专注于全球气候和能源解决方案的领导者。团队在过去18个月取得巨大进展[4]。 2. 业务板块与销售额 - 业务分为5个板块，全球商业HVAC为60亿美元、北美住宅和轻型商业为70亿美元、欧洲住宅和轻型商业为40亿美元、亚洲住宅和轻型商业为20亿美元、运输制冷为30亿美元，今年排除10月退出的商业制冷业务后，年销售额约220亿美元[5][6]。 （二）各业务板块发展情况 1. 商业HVAC业务 - 今年迄今为止订单增长16%，积压订单处于历史高位，两年累计增长30%，受数据中心等关键垂直领域推动。在美国商业HVAC业务中，数据中心订单同比增长250%，公司认为这是追赶同行的机会，并且在北美增加产能以支持持续增长，同时看好半导体、医疗保健、高等教育和K - 12等垂直领域的发展，在中国则将重点从可再生能源转向半导体、数据中心和医疗保健等领域[6][13][17][19]。 - 商业HVAC售后市场业务占公司业务的30%，售后市场机会巨大，特别是在中国的商业建筑中，虽然新建筑减少，但改造和升级机会显著，公司看好今年和明年售后市场的两位数增长[20]。 2. 住宅和轻型商业业务 - 全球住宅和轻型商业业务周期较短，但有发展动力，如向热泵的持续转变以及售后市场销售的推动。美洲明年将受益于454B的混合，欧洲有易于比较的优势，亚洲情况喜忧参半，东南亚持续进步，中国仍需关注[7][8]。 - 对于住宅业务向454B制冷剂的过渡，公司认为准备充分，454B价格比410A高10%且还有上浮，所谓的预购其实是预订单，不认为有需求从明年提前到今年的情况，并且公司努力控制库存，预计明年90%的需求为454B，同时轻型商业业务也有类似的价格优势[23][24][26]。 3. 运输制冷业务 - 亚洲业务保持强劲，预计明年北美业务会有所恢复[8]。 4. 售后业务 - 售后业务占公司业务的25%，跨越上述各个板块，预计将实现两位数增长，公司将继续推动卓越运营，每年至少实现50个基点的利润率扩张，今年预计实现150个基点的利润率扩张，这将推动未来几年每股收益的强劲增长[9]。 （三）Viessmann相关情况 1. 增长目标 - 在假设市场单位量同比持平的情况下，当地管理团队的目标是实现两位数的收入增长。增长要素包括产品组合效益（如热泵增长15%、锅炉下降5%带来的3% - 4%收入增长）、售后市场机会（约13% - 15%的销售额，两位数增长，带来1 - 2个百分点的有机收入增长）、份额增长和收入协同效应（约3 - 4个百分点的增长）以及定价（最多1个百分点）[29][30][31]。 2. 竞争优势 - Viessmann有直接与80,000（今年接近82,000）安装商的渠道关系，产品在高端有差异化（如噪音衰减、美观、效率水平），在德国和波兰等地有运营能力和品牌知名度，在欧洲住宅供暖市场有独特优势，与美国市场不同，欧洲批发商通常无品牌偏好，Viessmann通过与安装商的直接关系进入市场[35][36][37]。 - 尽管今年销售额较低，但成本协同效应仍在正轨上，并且提前实现了一些收入协同效应，预计在未来3 - 5年有途径恢复到业务案例中的营业利润[40]。 （四）资本分配 1. 近期优先事项 - 公司希望尽快将净债务恢复到约2倍，2025年春季将偿还12亿美元债券，之后去杠杆化完成。到2025年底回购Viessmann收购时发行的近6000万股股票，之后优先事项为有机增长、无机投资、可持续股息（约30%的派息率）以及股票回购（根据市场情况在收购和股票回购之间切换）[48][49]。 2. 长期增长因素 - 公司长期6% - 8%的增长目标假设了3% - 4%的GDP增长、约2%的举措（如地理扩张、售后市场等）以及可持续性（客户向更高效设备转变带来的1 - 2个百分点增长）[50][51]。 （五）其他业务相关情况 1. 成本与生产力 - 今年已削减2亿美元的运营成本，明年随着过渡服务协议（TSAs）到期还会有更多削减。从生产力角度看，公司每年都有目标，在管理费用、制造足迹、采购等方面都有持续的机会，并且已开始在全球住宅和轻型商业HVAC业务开展全球平台工作，生产力将是未来多年利润率扩张的来源[15]。 2. 应对关税 - 在中国方面，公司实施“中国+1”政策，减少对单一供应源的依赖，目前从中国进口到美国的数量已大幅减少。在墨西哥方面，公司在蒙特雷有优秀的劳动力和设施，在美国也有设施，能应对关税变化[44][45][46]。 3. 商业HVAC的回报期与业务模式演变 - 商业HVAC的回报期通常为2 - 3年，这是不同垂直领域公司升级系统的驱动因素之一，同时也是公司实现脱碳目标的重要方式，这解释了不同地区和垂直领域商业HVAC的强劲需求。公司已经在开展类似冷却即服务的业务，为大型公司管理HVAC资产以获取经常性收入流，并且预计这种业务会继续增加[53][54][55]。 4. 设备更换周期 - 在商业和住宅方面，设备平均年龄都在下降，商业方面由于早期升级，平均年龄明显下降，住宅方面在美国从17.5年降至15年左右，部分原因是使用率或早期更换的好处，并且数据驱动让人们更关注HVAC设备，这也为家庭能源管理解决方案创造了需求[57][58]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司有一个名为Carrier Energy的项目，有专门的负责人Hakan Yilmaz，正在美国围绕家庭能源管理解决方案开展重点工作，并且已经在与公用事业公司会面，因为美国数据中心需求增加，电网容量无法满足需求，公司认为自己有独特的解决方案[59]。 2. 在商业HVAC的数据中心业务中，公司通过产品组合的广度（即使在疫情和供应链挑战期间也大力投资研发，研发占销售额的比例有时高于同行）、特定应用工程团队（了解数据中心客户的特定要求）、售后支持、定制化服务计划以及产能（在北美将至少增加两倍的冷水机组产能且不增加厂房面积，只是重新利用设施）来实现差异化并取得业务成果[41][42][43]。