一、涉及公司 - 公司为U.S. Bancorp（纽约证券交易所代码：USB），是一家金融服务控股公司，旗下有U.S. Bank，总部位于明尼阿波利斯，是美国第五大银行，截至9月30日资产为6860亿美元[2]。 二、核心观点及论据 （一）业务模式与客户服务 - 多元化业务模式 - 公司业务包括零售业务、全国性产品业务（如支付生态系统、信用卡、企业卡、商业和企业业务、抵押贷款等）以及国际业务（如商户处理系统、全球企业信托和全球基金服务等）[7][8]。 - 拥有1300万消费者客户和近150万企业客户，通过不同业务为客户提供全面服务，且产品具有独特性，许多银行没有相同的产品供应[8][9]。 - 可以以资本高效的方式分配业务，有分支网络、客户中心、数字能力以及战略合作伙伴（如几年前与State Farm、最近与Ed Jones的合作）[10]。 （二）营收结构与业务发展 - 营收结构 - 传统资产负债表业务（贷款和存款等）相关的手续费收入很低，但可推动资本效率，助力中间和右侧业务（交易相关业务和财富与资本市场业务）发展[12][13]。 - 交易业务（如商户处理卡、企业卡等）手续费增长近60%，财富和资本市场业务（更多是咨询相关业务）超过60%的营收与手续费相关[14]。 - WCIB业务发展 - WCIB业务（财富、企业、商业和机构银行业务）是公司的重要业务，由原来的企业和商业银行、财富管理和投资服务业务整合而成，旨在通过跨资产负债表和收费产品为机构和财富客户提供服务，目前发展良好[16][17]。 - 在该业务中有很大规模，如90%的财富1000强企业与公司有银行业务往来，在投资服务业务中的企业信托领域，在所有服务市场中排名第一；财富业务被J.D. Power评为市场第一；在资本市场的投资级银团贷款市场中排名第四或第五[18][19]。 - 服务客户的深度和广度大，有50万财富管理客户，服务数万个政府、机构和企业[20]。 - 业务覆盖全国甚至全球，有差异化的产品集，与竞争对手相比有独特优势，能为企业和机构提供从贷款到债券发行、套期保值、企业信托到资产管理或存款投资等全生命周期的服务[21][22][23][24][25]。 （三）各业务板块的增长机会 - 资本市场业务 - 自金融危机后建立，过去几年以15%的复合年增长率增长，预计中期将继续以类似速度增长，增长方式包括提升客户深度、扩展产品和扩大业务范围[26][27]。 - 在客户深度方面，不断提升客户关系层级，10年前在银团关系中作为牵头行的比例为23%，如今为44%，未来还有提升空间，每提升一级关系，收入有望增长4 - 5倍；在为快速增长的细分市场（如私人资本领域）提供全面解决方案方面也有机会[27][28][29]。 - 在产品方面，过去几年推出了大宗商品、资产支持证券（ABS）或结构化信贷等产品，利用现有信用承诺立即获得有意义的手续费收入，且大宗商品业务在不断扩展，从服务生产商的套期保值需求扩展到服务消费者和私人资本等[32][33][34]。 - 在扩大现有产品的业务范围方面，以外汇业务为例，过去几年规模翻倍，通过全球交易服务与支付生态系统结合，目前已将跨境支付中外汇转换的执行比例从去年的8%提升到12%，每增长1%可带来400 - 500万美元的外汇手续费收入，预计到2028年相关业务收入将翻倍[35][36][37][40]。 - 投资服务业务 - 企业信托、基金服务、机构信托和托管等业务规模大，总营收超过30亿美元，从手续费角度看增长良好，与同行相比，在地理覆盖范围（美国和欧洲）上更有优势，投资处于稳定状态，已完成系统现代化和整合并建立规模[41][42][43]。 - 在企业信托等领域仍有增长机会，可利用高接触服务模式和银行内部的互联方法扩大市场份额；在与私人资本合作方面有差异化的方法，以投资服务产品为切入点，过去三年以30% +的复合年增长率增长且有望持续[44][45]。 - 以某私人资本公司为例，从三年前单一产品客户（仅在企业信托业务合作，年营收150万美元）发展到如今多业务合作（结构化信贷产品、资本市场活动、外汇业务、扩大企业信托关系、引入企业支付合作伙伴等），今年前九个月营收超过2000万美元，这种增长模式在整个客户组合中具有普遍性[46][47][48][49]。 - 财富管理业务 - 过去几年稳定增长，过去一年开始在业务中建立推荐计划，如在分支机构设置数字弹出工具，鼓励分支银行家向财富管理团队推荐客户，今年到目前为止已从分支机构获得超过10万次推荐，促成1.2万新的有资金注入的关系，很多新客户来自新兴富裕阶层（可投资资产25万美元以上，公司有800万美国银行客户属于该阶层），为未来业务增长奠定基础[50][51]。 - 在扩张市场（如2022年以来在加利福尼亚州、佛罗里达州、得克萨斯州、纽约三州地区等）有增长机会，可利用机构业务的推荐来扩大财富平台，无需收购昂贵团队，通过现有银行客户建立财富客户群，提高资产管理规模（AUM）和顾问生产力，实现正向经营杠杆[52][53][54]。 （四）财务状况展望 - 净利息收入 - 第三季度净利息收入增长强劲，部分原因是资产组合改善（更多高收益的卡类业务等）、固定资产重新定价以及存款定价纪律良好；预计第四季度相对稳定，主要因为贷款增长持平，资产和负债重新定价相互抵消（如SOFR的追赶效应等）[58][59][60]。 - 利率下降对公司有益，因为公司能立即对存款重新定价，机构存款的调整灵活性较大，零售存款也会随之调整；利率曲线的形状（如SOFR与5年期国债的关系）对公司也有影响，目前利率曲线倒挂，若美联储降息且曲线保持当前水平或更高，对公司有利[61][62]。 - 手续费收入 - 重申财年中个位数的手续费收入展望（处于范围低端），核心业务表现良好，如资本市场业务增长、在基金服务和企业信托业务有领先地位、抵押贷款在某些领域表现良好、支付业务虽有短期逆风（如预付卡等）但预计仍有增长、即将摆脱ATM现金服务业务退出带来的逆风等因素，使公司有信心达到预期[64][65][66]。 （五）其他业务相关 - 现金流量、利率互换的会计处理 - 以浮动利率商业贷款为例解释现金流量互换，如收到固定利率、支付浮动利率的互换，其市值是每个季度末财务报表中的衍生品市值，但是否通过损益表实现取决于实际利率情况；对于远期开始的互换，市值在财务报表中显示，但应计部分在远期开始日期才生效，在生效期之前不会影响净利息收入（NII）[79][80][81][82][83]。 - 如果远期互换在市场预期与实际情况不符（如市场预期200个基点的利率，实际只有50个基点），会产生未实现损失；公司进行互换是为了在利率下降场景中进行保护，整体的对冲计划从收到固定利率组合和支付固定利率组合来看是相对平衡的，目的是管理资产负债表的利率风险，而不是直接影响净利息收入，净利息收入更多受存款定价、收益率曲线形状、贷款增长等因素影响[84][85][88][89][90][91]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 在财富管理业务的扩张中，公司利用全国性的机构业务（如中间市场银行、企业银行）在零售业务覆盖范围之外建立客户中心（如在休斯顿、佛罗里达州的那不勒斯和萨拉索塔等地），通过商业银行业务关系向财富管理业务推荐客户，这种方式比建立分支网络更具资本效率且取得了良好的增长效果[93][94][95]。 - 在与合作伙伴（如Ed Jones）的合作中，公司可以利用自身的数字工具和能力，当Ed Jones的客户在其分支机构时，为客户提供开户机会，不仅建立存款关系，还能进一步发展卡片和其他产品业务，实现规模扩张[98]。 - 对于市场环境变化（如经济增长、通货膨胀、股价、盈利能力、监管等方面的变化），公司将保持执行能力，专注于内部可控制的事务，如Stephen提到的业务发展重点；同时，虽然监管变化可能对银行业有利，但利率上升可能会抑制贷款需求，存在正负两方面影响；而当前环境的确定性有助于公司客户在资本支出（CapEx）方面更有信心投资，但可能会被较高的利率所抵消[100][101][102][103]。