报告投资评级 - 报告未提及投资评级相关内容 报告核心观点 - 2024年三季度宏观杠杆率上升2.5个百分点至298.1% 前三季度共上升10.1个百分点 实体部门债务同比增速降至8.1%为本世纪新低 但名义GDP增速更低导致宏观杠杆率被动上升 [2] - 居民杠杆率下降0.3个百分点且连续两个季度下降 居民房贷连续六个季度负增长 非金融企业杠杆率上升0.3个百分点 政府杠杆率上升2.5个百分点 [2] - BIS杠杆率数据向我方趋同 体现我方宏观杠杆率数据估算的可靠性和权威性 [2] 根据相关目录总结 一、总判断:宏观杠杆率被动上升 - 2024年三季度宏观杠杆率从二季度末的295.6%上升至298.1% 居民部门杠杆率从63.5%降至63.2% 非金融企业部门杠杆率从174.3%上升至174.6% 政府部门杠杆率从57.8%增长至60.3% M2/GDP上升1.1个百分点 社融存量/GDP上升2.4个百分点 [5] - 前三季度宏观杠杆率共上升10.1个百分点 非金融企业部门上升6.2个百分点 政府部门上升4.2个百分点 居民部门下降0.3个百分点 [7] - 实体经济债务增速仍处于低位 总债务同比增速降至8.1% 居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.0%、7.4%和16.6% 政府债务增速提升是拉动总债务增长的主要原因 [8] - 名义经济增速仍维持在较低水平 三季度实际GDP同比增长4.6% 名义GDP仅增长4.0% 只要债务增速高于名义GDP增速 宏观杠杆率就会上升 [9] - 物价水平仍处于负增长区间 三季度的CPI和PPI同比增速均值分别为0.5%和 -1.8% GDP缩减指数为 -0.6% 物价水平同比增速为负体现有效需求不足 [11] - 2023年我国宏观杠杆率共上升13.7个百分点 今年前三季度宏观杠杆率上涨幅度有所下降 上升10.1个百分点 预计四季度宏观杠杆率稳中有升 全年共上升11个百分点左右 [13] 二、分部门杠杆率分析 (一) 居民杠杆率连续两个季度下降 - 2024年三季度居民部门杠杆率下降0.3个百分点 前三季度共下降0.3个百分点 住房贷款连续六个季度负增长 居民储蓄率提高 存款继续上涨 [14] - 2024年三季度居民总贷款增速降至3.0% 消费性贷款增速降至0.4% 个人经营贷增速降至9.9% 房贷自2023年二季度起持续六个季度负增长 [17] - 居民住房贷款的增长趋势与住房交易高度相关 十大城市三季度商品房成交套数相比二季度有所下降 一线城市住宅平均价格在前三个季度持续有所回升 二三线城市房价基本稳定 [19] - 2024年前三季度全国居民的人均可支配收入为30941元 相比2023年同期增长5.2% 人均消费达到20631元 相比2023年同期增长5.6% 居民储蓄同比增长4.4% [20][21] - 截至2024年三季度末 居民部门的存款规模达到149.8万亿元 相比2023年年末继续增长11.9万亿元 [22] (二) 非金融企业杠杆率略有上升 - 2024年三季度非金融企业杠杆率从174.3%升至174.6% 上升0.3个百分点 前三季度共上升6.2个百分点 政策利率和银行间资金利率在三季度大幅下调 但企业债务需求有限 债务增速已持续多年处于10%以下 [26] - 2024年央行多次下调政策利率 7天逆回购利率、1年期MLF利率等均有下调 LPR利率也跟随下调 三季度降息幅度较大 [27] - 企业债务增速持续下降 三季度末企业贷款同比增速降至9.9% 企业债务增速降至7.3% 信贷总量增长缓慢 企业短期贷款占比创下历史新低 [30] - 三季度末企业表外融资环比略有上升 信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票共上升1800亿元 企业融资需求有限 表外融资增长空间不大 [32] - 三季度企业存款同比增速降至 -3.0% 其中定期存款同比增长4.1% 活期存款同比增速为 -18.4% 定期存款与活期存款之间的剪刀差持续拉大 [33] - 三季度的企业投资增速继续下行 固定资产投资累计同比增速降至3.4% 房地产投资累计同比下降10.1% 制造业和基建投资增速最快 [35] (三) 政府部门加杠杆力度较强 - 2024年三季度政府部门杠杆率上升2.5个百分点 前三季度共上升4.2个百分点 中央政府杠杆率从24.6%上升至25.8% 地方政府杠杆率从33.2%上升至34.5% [39] - 2024年全年新增一般国债3.34万亿元 超长期特别国债1万亿元 中央政府债务限额比去年增加1800亿元 前三季度中央政府债务上升3.52万亿元 10月份上升3500亿元 [40] - 2024年全年计划新增地方政府一般债7200亿元 前三季度实际新增规模为5803亿元 计划新增地方政府专项债务3.9亿元 前三季度新增3.42万亿元 但财政支出增速有所下滑 [40][41] (四) 金融杠杆率走势分化 - 2024年三季度资产方口径下的金融杠杆率从51.9%上升至52.3% 负债方口径下的金融杠杆率从70.5%上升至72.7% 前三季度资产方口径的金融杠杆率共下降0.2个百分点 负债方口径的金融杠杆率共上升5.5个百分点 [42] - 银行间同业债务在总资产中的占比下滑 银行向非银行金融机构的拆借在总资产中的占比也有较大幅度下降 负债方由于存款利率下行 部分资金从银行存款流入到非银行金融机构 [44] 三、加大财政支持力度,促进财政从年度平衡到跨期平衡 - 中国财政政策呈现较为明显的顺周期特征 财政支出增速低于名义GDP增速 财政收入增速高于支出增速 进一步加强了对经济的紧缩效应 [46] - 国际比较看 中国财政赤字率控制在1.6% - 4%之间 2023年升至3.87% 仍显著低于美国、日本的赤字率水平 财政政策仍有较大扩张空间 [49] - 政府顺周期行为不利于资产负债表修复 抑制私人部门资产负债表修复和社会预期改善 可能导致陷入“资产负债表衰退” [50] - 加大财政支持力度 促进财政从年度平衡到跨期平衡 可扩大中央政府赤字至4%以上 由“减税降费”收入型政策转向补贴中低收入群体等支出型政策 财政“收支平衡”由年度平衡转为跨期平衡 [52][53][54]