TCL中环深度报告：硅片龙头领风骚，行业低谷待新潮

专注硅材料六十余载，形成新能源、半导体双产业链发展模式 - TCL中环前身天津市半导体材料厂成立于1958年，是国内历史悠久、技术领先的电子级半导体单晶硅材料制造企业，至今已深耕行业六十余载 [9] - 公司坚持创新驱动发展，始终引领行业先进技术、先进制造方式的产业化应用，主营业务围绕硅材料，形成新能源、半导体双产业链发展模式 [9] - 2020年公司混合所有制改革完成，TCL科技成为控股股东；2021年完成90亿定增项目，G12高效电池项目正式启动 [9][10] 2. 公司内生增长强劲，硅片出货量实现高速增长 - 2019-2023年，公司营业收入从169亿元增长至591亿元，复合增速为37%；归母净利润从9亿元增长至34亿元，复合增速为39% [19][20] - 2019-2023年，硅片出货量从30GW增长至114GW，复合增速为40%；组件出货量2023年达7GW；其他硅材料出货量从452百万平方英寸增长至737百万平方英寸，复合增速为13% [19][20] - 2019-2023年公司毛利率维持在20%左右，较为稳定；相对而言公司净利率有所波动，主要受硅料价格变动等因素影响 [21][22] 3. 硅料价格快速涨跌对下游盈利影响较大 - 硅料价格快速上涨时，光伏主产业链较为受益；硅料价格快速下跌时，光伏主产业链将受到明显的原材料减值损失等影响 [26][29] - 硅料价格缓跌或缓涨时，硅料涨幅速度若小于组件涨幅速度，硅料下游环节盈利有望保持较好态势，反之则有盈利下行压力 [29] - 2024年Q2，行业再次经历硅料价格快速下跌，硅料季度跌幅高达42%；进入三季度，硅料、硅片、组件价格保持稳定，我们认为行业价格已基本触底 [29][30][31] 4. 公司硅片竞争优势显著，各项指标均处于行业前列 - 公司硅片市占率较为稳定，维持在30%左右；2023年公司硅片毛利率为22%，成为行业最优水平之一 [33][34] - 公司研发费用与研发费用率均处于行业较高水平，2023年研发费用超20亿元，研发费用率维持约4% [37][38][39][40] - 公司人均创收、人均薪酬均处于领先水平，2023年人均创收约303万元，人均薪酬约19万元 [42][43] - 公司生产效率、成本控制等指标表现优异，全成本明显优于二线企业 [44][45] 5. 公司财务状况健康，中东项目有望继续提升竞争力 - 公司资产负债率较低，是行业少数未产生沉没资产的企业，为企业后续发展奠定基础 [47][48] - 公司拟与Vision Industries、沙特阿拉伯公共投资基金PIF的子公司RELC共同在沙特建设年产20GW光伏晶体晶片项目，有望进一步提升公司全球渠道、产能优势 [50] 6. 盈利预测与投资建议 - 我们下调公司2024年并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为357/413/467亿元，归母净利润分别为-30/21/33亿元 [59] - 我们认为公司竞争优势明显，有显著穿越周期能力，随着产业链价格触底，公司盈利有望逐步触底反转，当前公司PB已处于历史最低位置，较为低估，维持"买入"评级 [59][54]