报告的核心观点 2023 年四季度以来美联储以口头干预和鸽派前瞻指引实现非标准性降息,一方面给其他经济体降息提供时间窗口,并共同推动制造业库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段,与美国政府财政扩张共同增强美国经济在高利率环境下的韧性;另一方面也推动包括原油在内的大宗商品市场整体走强,与偏紧的就业市场和房地产市场一起使得美国通胀压力企稳回升,这反过来抑制美国实体经济表现、增大金融机构系统性风险并干扰美国总统大选形势,因此美联储 6 月会议微调货币政策预期管理。[7] 根据目录分别进行总结 国际经济:央行宽松与实体补库 1. 美联储于 2022 年底放缓加息步伐并于 2023 年 7 月份结束本轮加息进程,但此后美联储仍维持鹰派前瞻指引。[13] 2. 美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用,美国货币金融环境从偏紧状态回到 2012 年以来的偏松水平。[13][14] 3. 除美国外的发达经济体大多没有实施大规模财政扩张,其通胀主要来源于新冠疫情和俄乌战争对全球供应链的扰乱,因此在央行紧缩政策抑制下经济增长动能偏弱且通胀也快速回落,从而为央行降息提供条件。[14][15] 4. 美国政府财政扩张力度不减,2021 年上台的拜登政府推出三个总规模达到 2.47 万亿美元的财政刺激方案,这些财政刺激方案的执行时限可达十年之久。[17][18] 5. 美国政府加杠杆使得私人部门特别是居民部门资产负债表在疫情期间没有遭到过大冲击,在疫情冲击逐步减退后居民部门旺盛消费与企业部门投资热情共同推动美国经济增长。[19][20] 6. 拜登政府财政扩张力度不减情况下,美联储货币政策具有一定程度的限制性但不足以把通胀压低到疫情前水平。[45] 中国经济弱复苏与跨期调控 1. 得益于美中欧央行携手宽松推动制造业库存周期转折带来的出口形势改善,2024 年一季度中国实际 GDP 同比增长 5.3%。[46][47] 2. 房地产市场动荡以及财政支出进度偏慢使得 4 月份起中国增长势头再度走弱,5 月中旬决策层推出一揽子房地产刺激政策,这也激励股市创下阶段性高点。[11] 3. 地缘政治方面,中美博弈态势非但没有缓和反而进一步加剧,中美围绕俄乌战争、台海形势、南海冲突和产业发展的博弈继续白热化。[51][52] 4. 地缘政治风险抑制外资投资并推动资金流出,房地产市场动荡和就业收入前景不确定性则抑制居民投资意愿并推高预防性储蓄。[53] 5. 在私人部门存在较强去杠杆意愿的情况下,应当以政府部门加杠杆作为对冲,以避免通缩风险并保持经济增长在合理区间。[53] 6. 中国央行在未来货币政策框架中要继续优化货币政策中间变量,逐步淡化对数量目标的关注,更加注重发挥利率调控的作用。[53] 大类资产市场分析 1. 美国国债利率先反弹再回落,10 年期国债利率核心波动区间为 4-4.8%,2/10 期限利差继续维持倒挂格局。[54][55] 2. 中国国债利率从年初的 2.56%震荡回落到 2.2%,创下有数据记录以来的最低值,各信用利差也一再压缩。[55][56] 3. 美元指数先涨后跌,核心波动区间为 102-108,三季度上涨动能来自美国经济通胀韧性、美联储降息预期降温、欧洲政治风险和特朗普交易。[56][57] 4. 中国股市可能还会偏弱运行,反弹机会可能要由超跌后的估值修复来提供,但四季度若美联储降息带动美元汇率和美债利率下行也会利多中国股市。[57][58] 5. 大宗商品市场在环球央行携手宽松和制造业库存周期转折、经济动能回升的双重影响下有望进入新一轮的中级上涨阶段。[59][60] 资产配置建议 1. 货币:低配,中国央行宽松货币政策稳增长,货币收益率偏低。[64] 2. 债券:利率债标配,信用债低配,监管层打击债市过度投机行为,但中国中期经济增长前景仍然偏弱,信用利差处于较低水平,经济复苏不平衡,留意特定行业信用风险。[64] 3. 股票:价值股标配,成长股低配,中国经济弱复苏,价值股性价比突出,地缘政治风险高涨抑制成长股估值水平。[64] 4. 商品:原油标配,黄金超配,经济复苏前景推高油价,但油价大涨不利于美联储降息,黄金中短期市盈率已经偏高,但地缘政治风险高涨和欧美央行降息前景依然利多黄金。[64] 5. 主要风险因素:美国经济与美联储降息预期,东欧/中东地缘政治,中国改革前景。[64]