公司核心观点 - MicroStrategy正在从软件授权公司转型为SaaS公司，面临重大运营转型挑战。公司虽然基于其比特币持有量进行估值，但存在结构性差异，特别是将比特币流向MacroStrategy子公司，该子公司在MicroStrategy破产情况下不受比特币持有量的追索。尽管不预期MicroStrategy会立即破产，但其运营将比特币持有与股权持有者风险暴露分离，导致股权持有者无法直接受益于比特币持有量。此外，公司股票基于其智能杠杆模型和比特币暴露被显著高估。[3] 公司运营 - 分析师预计MicroStrategy在预期FY24将经历显著的运营收入下降，范围在$-235.4至189.99百万美元，而收入预计在$479.61至502.28百万美元之间。公司正在进行从本地许可销售向基于云的SaaS模式的客户迁移，这导致收入从递延到现金的摊销，而非一次性支付，从而显著影响季度收入。此外，公司总收入在过去十年持续下降，表明客户流失可能是近期收入下降的原因之一。[4][5] 产品与技术 - 公司推出了一系列AI导向的应用程序，这些应用程序主要是商业智能功能，增加了自然语言查询信息的能力。其中，Auto Bot功能允许用户创建自定义机器人以访问BI洞察，但这些功能相对于Oracle等竞争对手的BI和AI能力显得较为基础。此外，公司使用第三方托管其云功能，尽管这允许应用程序在多云或混合环境中使用，但与主要云服务提供商如Oracle、Microsoft和Google相比，存在一定的功能限制。[6][8] 财务状况 - 公司财务状况显示，尽管从许可收入转向订阅基础收入，但由于云托管服务的额外成本，预计调整后的运营利润将继续下降。公司依赖资本市场来偿还债务，以维持运营和购买比特币，总计通过股权和债务筹集了$3.2b和$3.6b用于购买比特币。[10][16] 比特币策略 - 公司将大部分比特币持有量转移到MacroStrategy，这是一个完全拥有的子公司，在MicroStrategy破产情况下不受比特币持有量的追索。这使得MicroStrategy的股东无法直接受益于MacroStrategy的比特币持有量。此外，公司通过不断发行股票和债务来增加比特币持有量，这种策略虽然被管理层认为对股东价值有增益，但实际上可能增加了股东的风险，包括股权稀释、运营风险和宏观经济风险。[17][18][19] 市场与竞争 - 公司股票与比特币高度相关，且与ProShares Ultra Bitcoin ETF (BITU)相比，MSTR股票提供了杠杆化的比特币投资方式，但没有管理费用。然而，考虑到MSTR股票涉及的运营风险远超过管理费用，投资者可能更倾向于选择无运营风险的比特币ETF。[20] 估值与建议 - 基于公司当前的比特币持有量和其企业价值/市场资本化比率1.107倍，公司股票被显著高估。因此，重申对MSTR股票的强烈卖出建议，目标价格为$1,026/股。[24]