一、涉及行业 黄金行业 二、核心观点及论据 （一）近期黄金回调原因[1][2][4] 1. **美联储降息政策预期结构变化**：美联储降息政策是影响黄金走势的重要因素。从数据上看，9月降息50个基点，此次又降息25个基点，但后续降息结构可能改变，影响市场对黄金的预期。 2. **大选落地避险资金撤出**：美国大选落地，前期因避险而流入黄金市场的资金可能撤出，同时地缘政治冲突相对之前紧张状态有所缓和，降低了黄金的避险吸引力。 3. **特朗普上台的综合影响** - **贸易政策影响通胀预期**：特朗普上台可能增加关税，提升未来通胀，但中长期利率影响方向不明确，可能影响美联储降息节奏，12月大概率降息，但整体降息预期次数可能降低。 - **对其他领域态度影响市场逻辑**：特朗普支持比特币，在天然气石油上增加储备，对新能源态度保守，这些执政角度通过复杂逻辑链条影响黄金市场。 （二）中长期看好黄金走势的依据[5][8][9] 1. **货币因素**：黄金60% - 70%与货币因素有关，历史上黄金大多时间充当货币功能，在货币超发或超发预期阶段表现突出。美国宏观经济增长难以支撑当前较高利率，降息空间仍存在，尽管特朗普上台会有干扰，但大的货币宽松方向未变。 2. **资产配置价值**：黄金与股票等资产低相关甚至负相关，是重要的配置资产，既是中长期收益资产，又能降低组合波动风险。 3. **地缘政治因素**：虽然特朗普上台可能使地缘政治冲突中期有所改善，但超级大国间竞争加剧，中长期地缘政治冲突复杂，短期内化解可能性低，央行购金背后也体现对地缘政治和美元体系的担忧，非美央行今年增持黄金力度较大。 4. **技术调整需求**：从去年约1800美元/盎司一路上涨，经过2000、2300、2500等重要平台后接近2800美元/盎司，涨幅达33%（截至10月），市场涨多后出现技术性调整。 （三）黄金ETF的优势[13][14][15] 1. **安全性与信誉度高**：华安黄金ETF持有的黄金基本为99.9%，约50吨存放在央行下属的上海环境交易所金库，安全性和信誉性高。 2. **成本低**：与银行购买实物相比，管理费0.5%加托管费0.1%共0.6%，还有租赁收益，过去11年约挣1.6 - 1.7亿且全部切给投资者，综合下来成本远低于购买实物金条。 3. **交易便捷**：在证券账户里可交易，如买513880（举例），买一百股约等于一克，可根据需求购买，十万股约相当于一公斤，一亿股相当于一吨，且是T + 0交易。 三、其他重要内容 （一）国内金价与国外金价走势差异原因[24][25][26] 1. **定价机制**：黄金定价是全球性的，70%的交易量发生在欧美地区，美元对其影响相对强，中国虽为最大需求市场，但定价受多种历史因素影响。 2. **汇率因素**：国内AU4.9的定价等于美元定价加上汇率再加上短期供需关系造成的扰动。美联储降息态势下，美元短期上升但之后会调整，幅度不大，因为美元构成中欧元、日元等货币对应经济体不强。人民币汇率短期有压力但中长期有信心保持均衡，汇率假设不变时，黄金仍在大周期运行轨迹中。 （二）国内政策对宏观经济及黄金的影响[27][28][29][30] 1. **9月24日政策转变影响**：9月24日是市场新起点，9月26日政治局会议明确制约中国宏观经济的三个主要变量（房地产、地方化债、民生和三保问题），政策是系统性、全方位、立体式的且还有空间。 2. **宏观经济发展态势**：中国宏观经济虽有困难，但中长期发展方向明确，在传统经济上做好托底、化解风险等工作，在新生产力方向布局深化。A股市场定价逻辑发生变化，牛市呈现三阶段，第一阶段因前期能量积蓄快速反弹，第二阶段正常分化，第三阶段业绩验证修复，整体是慢牛走势。 3. **对黄金影响**：未明确提及对黄金的直接影响，但宏观经济的稳定发展、政策的推动等会间接影响黄金市场。 （三）华安基金的大类资产配置情况[33][34] 1. **不同市场的配置权重调整**：两个月前检查日本因日元加息权重设为零，法国为零，德国标配，纳斯达克配5个点（因其处于降息周期且AI驱动核心技术业绩不错但估值偏贵）。8月起A股加大科技学分，提升创业板、科创板权重到七八个点，港股也加大配置，如港股央企红利513920分红率高、估值低，还覆盖恒生互联网。 2. **行业配置情况**：在科创、创业、数字经济、科创芯片TF基金等方面增加配置，消费方面增加食品饮料516960，但整体医药权重相对较低。

一、宏观金融数据相关 1. **涉及行业**：金融行业[1] 2. **核心观点及论据** - 十月份金融数据总量表现不尽人意，社融增速环比下降0.2个百分点至7.8%，M2增速环比提高0.7个百分点至7.5%。社融增速下降的原因一是季节因素（九月是小月），二是去年同期政府大量发行特殊债券（规模约1.6万亿）导致高基数影响[1]。 - 结构上有亮点，居民贷款同比多增，十月份居民信贷新增1600亿，同比多增近2000亿，居民短贷多增与季节效应和股市行情有关，居民中长期贷款多增与当月楼市回暖有关，楼市回暖得益于经济周期、9月底政策助力和房贷利率下调[2][3]。 - 企业部门偏弱，企业部门的总企贷款、短期贷款和长期贷款都不同程度少增，票据融资同比少增1500亿，反映银行资金供给端倾向信贷[3]。 - 居民存款十月份减少5700亿，与去年同期减少5100亿相比，因特殊因素实质减少量约600亿，居民存款向股市搬家规模不明显，更多反映季节性效应；非营金融机构存款当月新增1.08万亿，同比多增5700多亿，可能是债类理财产品切换到股市赛道[5][6]。 - 财政存款同比减少幅度扩大至7800亿，与财政支出发力有关，如财政部加快使用超长期特别国债等，这也与M2增速回升有关[6][7]。 - M1增速在十月份降幅出现拐头和缓和迹象，当月为 - 6.1%，前值为 - 7.4%，单位活期存款的增速收敛对M1改善起主要贡献，与房地产市场回暖等因素有关[8]。 3. **其他重要内容** - 如果两万亿化债资金顺利落地，11、12月社融增速有望稳住甚至反弹，这可能会对利率走势形成掣肘[9]。 - 未来影响利率走势的两条主线，一是流动性，如国债发力等影响资金价格；二是特朗普上台后的外需形势倒逼出的内需政策预期[10]。 二、市场策略相关 1. **涉及行业**：金融市场（股票市场等）[11] 2. **核心观点及论据** - M1增速出现拐点（10月同比回升到 - 6.1%），主要是前期增量政策显效（财政支出发力、地产成交回暖、消费增速回暖），政策发力的显著标志是M1增速明显回升，M1增速回转预示着经济改善和企业盈利回升预期下市场进入上行周期[11]。 - 上周融资资金流入边际放缓，融资交易活跃度明显减弱，10月以来融资作为主力资金，之前市场呈现小盘风格占优、个股交易活跃，上周融资余额流入明显放缓且出现单日净流出，融资买入额占两市交易额比例再度回落到10%以下，这会抑制小盘风格后续超额收益，大盘价值和蓝筹风格回归概率加大[12]。 - ETF重回净申购，A50 ETF集中净申购，上周股票型ETF整体净申购92亿份，A500 ETF规模已达1181亿份且超过1000亿元，有利于后续市场整体企稳和大盘龙头风格回归[13]。 3. **其他重要内容** - 12月份逐渐进入业绩修正和年底估值切换阶段，后续大盘质量风格有望在最后两个月重新回归[13]。 三、债券行情相关 1. **涉及行业**：债券市场[14] 2. **核心观点及论据** - 本轮12万亿化债资金力度超过上一轮，但当前利差水平和市场环境可能不会使城投债像上一轮那样大幅下行。如2023 - 2024年12月31日三年期的城投债收益率下行幅度有限，信用利差收窄幅度也有限，且经历调整后机构对战略投资组合流动性要求提升，银行理财规模处于调整期，这些都会制约城投信用利差的压缩，城投债往上走可能性小，往下空间也有限，中间震荡概率大[16][17][18]。 - 11月11日自然资源部关于运用地方政府债券回收回购存量型土地的通知，目标是促进房地产市场回稳，通过低成本长期限专项债资金回收存量土地，城投平台可改善现金流、降低固定资产投资支出压力，中长期看改善资金结构后可再次购入土地开发[20][21]。 3. **其他重要内容** - 2022 - 2024年11月全国城投平台拿地1.3万多宗，总金额达3.7万亿，江苏、浙江、山东拿地金额排前三，12个重点省份城投平台拿地金额合计2118亿，占全国同期总规模66%，重点省份融资成本高，可挖掘重点省份拿地较多的城投平台下沉机会[22][23]。 四、银行理财相关 1. **涉及行业**：银行业（银行理财）[25] 2. **核心观点及论据** - 三季度理财规模回暖，6月末理财规模28.5万亿，Q3增长约0.95万亿，节奏上7月、8月、9月分别增长1.3万亿、0.2万亿、下降0.6万亿，10月初以来理财规模出现超季节性下跌，9月底到11月中旬下跌规模达8000亿，本周理财规模约26.1万亿，较去年同期增长情况不同[26]。 - 整体理财规模目前平稳，考虑到存款利率调降影响主要在一季度且四季度增量有限，今年剩下一两个月理财规模基本稳定，存款利率再调影响集中在明年一二季度，明年理财规模有望稳定增长，理财产品业绩比较基准持续下降，2024年10月新发人民币固收类理财产品平均业绩比较基准下限2.51%，上限3.01%，较2023年12月分别下降65和54个BP[27]。 - 三季度银行理财增配存款类和债券类资产，减配公募基金资产，根据22.7万亿理财产品持仓数据，9月末银行理财投资债券类资产占比56.9%（6月末提升1.1个百分点），投资存款类占比26.2%（提升0.9个百分点），减配公募基金规模0.87万亿（6月末为2300亿）[28]。 - 不同类型理财资产配置情况：现金管理类理财配置存款比例高位提升，9月末占比35%（6月末上升2个百分点），增配同业存单4个百分点，减退现成资产6个百分点；固定收益类产品（不含现金类）配置存款类和债券类比例提升，配置公募基金比例下降；混合类理财配置存款类、债券类比例提升，配置存单规模增长，减配公募基金和CGO[29]。 - 银行理财配置公募基金情况，根据理财产品前十大持仓数据，9月末银行在配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为81.5%、3.6%、9.2%和2.3%，单季度减配债券型基金约1700亿、减配货币型基金约500亿，从债券型基金细分看，减配主要是纯债基金和转债基金，少幅增配指数债基，银行理财持有转债基金规模波动大，持有纯债基金规模相对稳定，银行理财这几年一直在减配股票型基金，降幅趋缓，在股票型基金中以灵活配置基金和被动指数基金为主，Q3减配被动指数基金、灵活配置型基金和混合型基金[30][31][32]。 3. **其他重要内容** - 银行理财前十大持仓中Top10基金公司的公募规模占比42.6%，较6月末下降2个百分点，行业竞争激烈，规模排名前十的基金公司分别是易方达、南方、博时、广发、鹏华、招商、嘉实、永赢、富国和中欧基金[32]。 五、房地产行业相关 1. **涉及行业**：房地产行业[33] 2. **核心观点及论据** - 十月份销售面积同比增速较上月提高10个百分点至 - 1%，接近转正，环比虽有季节性回落（ - 20%，历史均值 - 25%）但也好于历史均值，改善原因一是政策推动居民购房情绪回升，二是房企加快推盘走量[33]。 - 十一月上半月销量较十月又有提升（ - 5%），短期销售热度维持较高水平，后续可关注城市更新改造和棚改货币化进度等对销售数据的带动[34]。 - 竣工单月面积较上月提高10个百分点至 - 20%，有小幅反弹，与国内贷款项上白名单政策落地带动有关，根据销售领先指标，竣工在2025年前仍处于较低位置，2025年初可能有弱反弹，但大周期仍向下[35]。 - 新开工单月面积同比较上月减少7个百分点至 - 27%，跌幅在四季度可能进一步扩大，主要受制于土地供给和房企开工意愿，投资单月同比增速较上月下降3个百分点至12%，反映过去两年行业规模收缩，施工面积可代表行业规模变化速度，当前施工强度未随销售立即好转，若销售持续好转可能提高施工强度进而影响投资同比增速[36][37]。 - 到位资金整体改善约8个百分点至 - 11%，国内贷款同比增速回升与新开工回落走势相悖，受白名单贷款等增量资金带动，行业资金链仍处于较低水位（109，安全线约130），新房价格虽数据变化弱于二手房但趋势转好，下跌城市数量减少，环比下跌幅度收窄，一线城市收窄幅度更大[38][39]。 3. **其他重要内容** - 投资建议重视前期用户供需修复机会，关注供应端取代需求端成为决定股票和资产价格走势的核心判断，重视增长债用于土地储备等表述，关注土地收储等对房企流动性支持进程，关注净租金回报率与房贷利率之差的变化对商品房市场供需关系的影响[39][40]。 - 投资方向上关注全国及区域性房企风险修复议价，一是21年后资产负债表贡献利润较优的地方企业，二是部分具有信用议价的央企，三是具有困境反转逻辑的经营企业和混合制企业[41]。 六、量化投资相关 1. **涉及行业**：金融市场（量化投资）[41] 2. **核心观点及论据** - 本周A股市场先涨后跌整体回调，11月初以来提示市场波动风险，本周仍维持相对谨慎态度。基本面方面，消费和信贷数据改善，影响从之前可能的短期不及预期转向中性；盈利增速方面，三季报影响逐步消化，分析师对2025年A股整体盈利增速预期前两周有小幅改善，从谨慎转向中性[42][43]。 - 估值面方面，PB估值历史分位数合理（约30%），但PE估值已超60%，处于相对偏高区间，整体估值面性价比较前期减弱；情绪面方面，成交量能、交易波动、贝塔离散度是核心跟踪指标，成交量能维持高位、贝塔离散度未很高时市场回调后再度震荡上行，但近期成交量能有潜在回落趋势、贝塔离散度偏高、波动率走向经济回馈方向，情绪面对市场支撑力度减弱，下周需关注成交量变化判断是否有回撤支撑[44][45]。 - 流动性方面，国内货币政策导致的流动性宽松预期已被消化，当前核心点是人民币汇率变化（受美元强势影响，短期内人民币汇率面临压力），特朗普上台后的政策细节和对华态度存在不确定性，海外环境和流动性推升国内全球市场风险水平[46]。 - 中长期来看，A股的PB估值处于比较合理状态（三年和五年的PB估值分位数在30%和20%），具有一定配置价值；风格方面，成长和价值保持均衡配置，大盘和小盘轮动中超配大盘，细化到四风格轮动配置模型，小盘成长和小盘价值配置比例为12.5%，大盘成长和大盘价值配置比例建议维持在37.5%[47]。 3. **其他重要内容** - 量化择时团队根据技术面相对性测试信号，沪深300、上证50和上证指数维持看多观点，中证500、中证1000、中证2000、创业板指和科创50看空，模型基于相似性逻辑，近期恢复正常信号是因为找到历史相似行情，以沪深300为例，其最近30个交易日行情与2020年8月20日等历史片段相似，这些相似片段短期多为震荡或回调行情（时长约两周到两个月），更长维度是大的上涨行情，但模型是短期量价策略，只预测未来一周涨跌幅，模型历史表现从2022年底以来样本外跟踪在沪深300上绝对策略表现优异，有较好的绝对收益、超额收益、胜率和回撤控制等[48][49][50][51]。

一、涉及行业 化工行业，重点分析了其中的正品城（郑炳权）相关情况[1]。 二、核心观点及论据 （一）价格表现及涨幅 1. 近期截止到15号的价格大概是10800，跟上一周比涨幅大概有13个点，月涨幅有20%，同比年度涨幅接近50%，年初以来有46%，在化工板块整体低迷态势下体现出稀缺性[2]。 2. 从22年底到23年底部一路回落，围绕七千四五左右做小幅度震荡，今年下半年开始价格明显提振，6月开始从低位持续抬升，10月后进一步上攻到10800，部分企业已报出12000 - 13000的价格，涨价趋势延续[13][14]。 （二）基本面情况 1. **需求方面** - 性质类似乙醇气味的透明液体，应用领域广泛，包括涂料、油漆、化妆品、日化、食品、饲料添加剂、香烟香料、医药、农药等，不依赖单一行业如房地产，终端需求整体偏稳健且下游需求增长逐步扩大[3]。 - 下游需求占比最大的是醋酸振饼纸，需求占比65%，医药中间体占12%，农药占10%，做溶剂占8%，醋酸振饼纸产能增速快，2019 - 2023年产量从48万吨增长到86万吨，下游扩产对正品城有拉动作用[4][5]。 - 进口量从03年的1万吨左右增长到19年的9.2万吨后逐步回落，23年回落到3.1万吨；出口量从19年以前的几十到几百吨增长到2000年的5600吨，2030年的1.2万吨，有望继续上升[10][11]。 2. **供给方面** - 国内生产工艺成熟，产能供应区域集中在华东的江苏、山东、浙江，企业集中在三维、鲁西、聚化、南京荣兴几家，19年产能14万吨，2021年扩产到27万吨，从21年到现在基本无新增产能，百帆数据预测明后两年也无新增产能[7][8]。 - 行业格局较好，主要由几家企业构成产能，行业开工率得到大幅改善，2022年6月开工率不到30%，到9月已达到80%，体现出供需偏紧态势[9]。 3. **库存方面** - 正品城库存一直较低，下游的促参证明者库存从高位24000吨逐步下行到现在8000多吨，存在下游补库存需求[6]。 4. **成本方面** - 上游成本波动不大，主要靠乙烯化合成，原材料价格波动小，不是导致涨价的主要原因，在成本波动不大情况下，价差和毛利不断扩大[14]。 （三）与其他行业类比 1. **相同点** - 与年初的TMA行业类似，都是偏小众品种，需求分散在国民经济各方面，需求不易因单一因素坍塌，产品在下游成本占比不高，价格上涨对下游需求影响的敏感性不高，需求端通过中间体品种向下游传导，处于稳健增长状态，前几年产能消化过程中库存处于低水平，供给端玩家少，新增产能不多，行业价格曾处于低位，在下游需求增长、补库存或产能投放拉动下有联合提价动力[18][19]。 2. **不同点** - TMA驱动因素是供给端海外产能退出的事件性冲击，提价更迅猛；正品城的涨价更多是在行业产能偏刚性情况下，下游库存低位和中原体产能投放的需求端拉动[20]。 （四）相关企业弹性 1. 三维化学有10万吨产能，市值大概50亿左右（涨停后），按照涨价1000元算，市值与营业弹性比较高，同时在工程业务有新疆煤化工产能投放趋势和一些贴近题材的属性，是弹性品种[21]。 2. 鲁锡化工和聚化股份，市值稍大，正品城弹性稍小，但本身主业如聚化的制冷剂、鲁锡的制冷剂产能在行业地位较高，主业处于高渐期，叠加正品城题材也是受益品种[22]。 三、其他重要内容 1. 本次会议为华晶证券客户开发设计，不构成投资建议，会议内容知识产权归华经证券所有，未经许可不得转发、引用等[1]。 2. 正品城下游的促参证明者之前因产品投放有库存积累，从今年下半年开始库存下行[6]。 3. 正品城的产能19 - 21年有大的产能投放，之后一直在消化产能过剩，到21年至今基本无新增产能，展望明后年也无新增产能[7][8]。 4. 正品城行业内几家企业的产能分布为三维10万吨、鲁锡8万吨、巨化5万吨、南极龙心4万吨[9]。 5. 正品城价格在20年以前有宽博波动，在8400 - 11000之间，围绕9500左右波动；20年下半年往后价格中枢下了一个台阶，到6500左右，之后在8000上下震荡到22 - 23年；22年底到23年底部一路回落，围绕七千四五左右震荡[13]。 6. 下游促散正品值得益于上游正品城涨价，在低库存情况下得到成本支撑，价格从6月的6700元左右逐步上行到9000元左右[15]。 7. 正品城终端需求缺乏爆发性，但在部分低库存叠加下游扩产需求拉动下可能会出现阶段性供需失衡[16]。 8. 鲁锡化工和聚化股份在制冷剂方面有一定的行业地位，处于高渐期，叠加正品城情况是受益品种[22]。

一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - **市场占比上升**：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - **需求结构与趋势**：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - **供给格局良好**：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - **价格与开工率**：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - **全球产能与趋势**：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - **万华的优势与市场变化**：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - **分类与下游应用**：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - **与聚氨酯业务的关系**：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - **自身看点**：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - **与石化业务的联系**：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - **不同板块逻辑**：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - **ADI相关**：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - **PC方面**：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - **PMMA方面**：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - **SAP方面**：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - **TPU方面**：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - **尼龙12方面**：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - **柠檬泉方面**：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - **PBAT方面**：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。

一、涉及行业 铝土矿行业[1] 二、核心观点及论据 （一）国产矿供应情况 1. **供应紧缺且加剧** - 国产矿一直处于紧缺状态，近年来由于环保和安全检查严格，如去年5月河南三门峡全部铝土矿山停产，10月山西因安全形势和矿山整顿，可能50% - 60%的矿山停产且至今大部分未复产[2]。 - 从整体看，国产矿的紧缺程度在加剧，中国铝土矿储量全球占2% - 3%，按国产矿产量来看，开采10年左右可能开采完，难以支撑大规模氧化铝产能运行[2]。 2. **政策影响** - 政策越来越正规，国内小矿面临整合或关停，如山西要求30万吨以下小矿基本关停，申请采矿证储量规模要达150万吨以上，以前小矿要合并成大矿[4]。 - 政策执行力度强，并非越来越严，这使得国产矿复产难度大，如山西预计两会后矿山开采不理想，直到6 - 7月才有少量动采矿开采，且露天矿大面积停产[5]。 3. **产量下降及新项目投产难** - 今年国产矿产量比去年减少，河南可能减少三分之一，去年产量约8000万吨，今年约6000万吨（不算低品位矿石折算量），大企业在国产矿上产量除广西外有明显下降[8]。 - 国产化新项目虽多，但真正投产少，如贵州有个低品位选矿项目投产，其他矿山因采矿证获取难（有的花4 - 5年未拿下）、建设流程复杂（动采矿建设周期3 - 5年，露天矿至少2年）等原因未投产[8][9]。 （二）进口矿（几内亚为主）供应情况 1. **几内亚各矿企情况** - **赢联盟**：如果新扩建的泊位正常投入使用，今年产量和出口量可能达5500 - 5600万吨，有望成为全球第一大铝土矿出口商，未来计划每年投资约10亿美元，增加出口量约1500多万吨，目前筹备工作进展快[11]。 - **CBG**：老牌矿企，今年因一季度油库爆炸后检查，来中国的量相对少，未来有增量计划，但面临运力、矿山品位等问题[12]。 - **阿联酋铝**：今年10月有创纪录突破增长，每年约1400万吨，目前还未确定今年和明年数量，要等11月出口情况，虽储量、基础设施建设等条件具备，但过去面临罢工等问题影响增量[13]。 - **河南国际**：近两年数量较稳定，约900 - 1000多万吨，正在渤海建新码头，估计明年四季度投入使用，明年增量不大基本持平[14]。 - **顺达**：今年前9个月增量9万吨，新增2个泊位和2套驳牌设备后出口量将达2000万吨，但目前驳牌系统有纠纷，出口不顺畅，理论上正常情况下明年可能达2300 - 2400万吨，暂预估为2000万吨[14][15]。 - **其他矿企**：如阿加普拉码头装船不顺利、道路维修，预估产量500万吨左右；俄铝有出口增量计划但面临运力问题；阿罗法今年减量多，明年可能维持，目前有一些问题但需求端问题解决后要看供应端；一局明年增量仅次于赢联盟，但考虑到新矿企运营可能有问题，预估800万吨；动能今年7月投产，遇雨季停产3个月，考虑资源禀赋和经验等问题，预估产量4个单位；GEC目前停产，有出口增量计划但面临运力协商问题，其停产对全球铝土矿供应冲击大，对中国短时间冲击相对小，对印度冲击大[15][16][17][18][19][20][21]。 2. **整体进口矿增量情况** - 理论上明年几内亚到中国有2400万吨左右的增量，但要关注几内亚政治局势、罢工等情况[20]。 - 今年澳洲增幅比几内亚多，但明年澳洲氧化铝厂复产后出口量将减少，其他国家如加拿大、土耳其、马来西亚、老挝等出口增量有限，存在各种问题，如老挝无港口运输成本高，马来西亚环保政策限制水洗设备影响出口量等[24][25]。 - 印尼出口可能性不大，虽不排除但目前国内氧化铝产能增加会消化大部分矿石，明年四季度可能有100 - 200多万吨增量[27]。 （三）需求情况 1. **需求结构变化** - 山西去年10月国产矿产量大幅下降，氧化铝厂等了约4个月后发现复产可能性小，从4月开始大量购买进口矿，进口矿消耗量大幅增加，这与氧化铝价格上涨有关[28]。 - 今年山西进口矿使用占比约62%，前9个月消耗量约2000多万吨，去年约1000多万吨，增长约一倍[28]。 2. **新增产能与减产可能** - 新增产能方面，部分项目如卫桥、中旅等明年有新产能投产，明年1 - 12月可能有1200多万吨阶段性投产，但从矿石供应角度看，刨除一些数量后明年矿石可能供应1600多万吨，难以满足新产能投产需求，中旅、渭桥、文峰等企业矿石保障能力相对较强[29][30]。 - 减产方面，今年内陆使用矿石成本大幅增长，很多企业用高硫低品质矿并掺配进口矿，因氧化铝利润高（约2000左右）可承担成本，但如果氧化铝价格下降到3500或3300时，成本高的企业可能减产，如贵州企业在利润好时使用高低品质矿石，价格下降后可能无法使用[32][33]。 3. **供需平衡情况** - 不考虑GAC明年情况，进口矿这块基本略微平衡，国产化是紧缺的，整体来看明年供应量是紧平衡状态，今年是紧缺状态，且明年企业可能有补库情况，这也会使矿石市场感觉紧缺[34]。 三、其他重要内容 1. **政策对投资的影响** - 新矿源法规定拥有勘探权之后就一定会获得采矿权，这可能会鼓励后续投资商对国产矿进行勘探[10]。 2. **企业矿石储备与调配情况** - 中比（可能是中铝）采购强度大，与赢联盟长期合作，在几内亚有增量，华盛一直用几内亚矿石有一定储备，若中比100万吨产能投产可根据矿石库存调配，若200万吨全部投产长期稳定生产可能需要600万吨左右采购量，可从赢联盟、水电市一局等采购并调配外来矿石[37]。 3. **数据监测情况** - 可通过与海运公司、海运经纪公司合作，获取几内亚到中国周度的船运监测数据，如近期中铝和赢联盟海漂量在增加[40]。 4. **老挝矿的使用情况** - 老挝矿只能用来参配使用，明年可能有增量，主要是广西等内陆企业使用，但除非增量达到300 - 400万吨以上，否则对供应端整体影响不大，且其有机物含量高，大规模使用风险较大[41]。

一、涉及行业与公司 - 主要涉及证券市场行业，未明确提及特定公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] 二、核心观点与论据 （一）市场整体情况 - **观点**：在牛市氛围下，万得权益指数跌破20均线并非可怕之事，短期有波动但中期胜率和涨幅逐渐提升。 - **论据** - 统计过往六轮牛市中万得权益指数跌破20均线情况，共99次样本。短期（5个交易日）胜率约60%，平均涨幅0.77，期望涨幅较低；中期（20、60、180个交易日）胜率从66%提升到接近80%再到接近90%，平均涨幅也逐渐增大[2][3]。 - 历史上跌破20均线后的调整平均跌幅约3%，平均6个交易日左右起稳或反弹，但也有特殊案例如2019年4月中旬因政策调整市场出现较大幅度调整[4]。 - 上周指数单周大涨超出预期，这周可能将部分跌幅跌回，可能回到3200 - 3300平台震荡，需观察后续财政政策[5][6]。 - 结构上，经济周期与总量逻辑强相关的白马股受特朗普当选影响逻辑不利，未来一两天炒小炒乱炒差股票会分化，建议选择机构曾经重仓但现在仓位轻或无的股票（困境反转股）[7][8]。 （二）并购重组情况 - **观点**：当前金融监管环境下，这一轮交易并购主题机会比上一轮更难，需要更多甄别。 - **论据** - 政策方面，13 - 15年是并购政策推动和产业配合的过程，今年有自上而下的政策支持，但当前金融监管环境很难复制10年前宽松程度[10][11]。 - 历史复盘方面 - 以创业板为研究对象，构建2000多例并购案例库，创业板市场走势、业绩情况与并购市场关联度高。并购高峰在13 - 15年，15 - 16年由盛转衰，19年政策触底反弹，这些时间点对应市场风格拐点[11][12][13]。 - 外延并购对创业板业绩增厚影响显著，13 - 18年每年外延利润对净利润贡献超30%，18年创业板整体亏损但靠并购项目维持正净利润。对创业板指（100家公司口径）影响相对小些，但16 - 18年也连续三年外延利润贡献指数30%以上净利润[15][16]。 - 行业层面，13 - 15年传媒、军工、通信和机械设备行业较易出并购主题机会，如传媒在14 - 15年内生和外延贡献基本对半开，16年叫停互联网金融、游戏、影视和VR的跨界并购后传媒行情低迷[16][17]。 - 外延并购高峰后半段带来冲击，17 - 18年爆发严重商业减值风险，影响中小盘市场风格。业绩承诺期内（大多为三年），75%以上并购标底在行情好时能完成业绩承诺，17 - 18年也有60%以上完成，16年之前按整体法统计很多年份业绩对赌完成率超100%，但业绩承诺结束后一年业绩增速迅速下滑（按整体法同比负50.2%，按中位数同比负34.9%）[19][20][21]。 - 商誉方面，12 - 17年创业板公司商誉规模从60亿快速增长到超2000亿，在并购标底无法完成业绩承诺或亏损后，17 - 19年1月创业板因年报预告暴雷而暴跌[22][23]。 - 筛选并购项目方面，可从五条线索入手，包括找已发布预案公告且落地可能性高的项目、关注控股权转让高折价项目、筛选同一时空人旗下IPO项目终止的同业上市平台、关注过去终止但可能重启的并购项目、结合长期迫近公司筛选并购预期[25]。 三、其他重要内容 - 构建了13 - 15年创业板所有公司外延并购案例的数据库，用于研究内生增长、外延并购情况等后续经验[9]。 - 在统计内生利润和外延利润时，由于部分上市公司不公布全部并购业绩（只公布对利润拉动5%以上的），会有数据误差，但重要项目都在样本库中，能代表大体趋势[15]。 - 业绩对赌一般为三年，是跟踪和预判并购标底业绩的重要参考[20]。 - 2017 - 18年是业绩承诺结束高峰期，对应创业板公司报表糟糕，有减值损失、同比负增甚至亏损情况[22]。

一、涉及行业与公司 - 未明确提及特定公司，涉及行业包括证券、科技（如人工智能、半导体等）、金融、医疗、交通物流等多行业，还涉及到地方政府债务相关的财政领域[1][2][11][12][14][23] 二、核心观点与论据 （一）市场走势相关 - **本周市场情况及原因** - 本周市场明显回落，GX股、七彩股大跌，除短期涨幅过大外，市场监管和市场轮动是重要因素。传媒、游戏、NIGC科技方向应用端等板块抗跌，部分股票强势，从更大轮动角度看是强势科技方向内部细分板块切换，科技是目前主线方向。其他板块短暂拉升但盘面反馈不理想，只有拉升科技盘面才有较好表现。目前指数来到关键支撑位，预计下周市场会反弹。从过往指数大幅快速拉升后的情况看，市场大概率处于指标修复期，可参考MACD指标[2] - **不同时期市场表现及启示** - 复盘过往多年市场重大转折后的表现，如2006年、2009年、2015年、2019年和2020年等重要时间节点，在大幅拉升后的振荡期，指标会有变化。如2006 - 2007年期间的三个振荡期，拉升过程中指标很高，振荡期有向下动作；2014 - 2015年期间类似现象也表明大幅拉升后若以震荡形式修复指标，是强势震荡市场，这种市场可操作性大、机会多。2019 - 2020年期间也有类似情况，如2019年市场有主线（芯片等），虽指数横盘但科技方向基金表现好，2020年市场急速拉升后有半年横盘震荡期，指标修复后转成效率不错。根据市场处于不同时期（震荡期或指数突破拉升期），可选择不同的ETF参与，目前处于震荡修整期，倾向于强势ETF参与[3][4][5] - **投资者仓位及市场活跃度** - 调研发现有五年以上投资经验的投资者在近期拉升疲软时部分降低了仓位，但仍看好未来走势。大盘拉升后日内博弈充分，近期多日交易额在两万亿以上，3300多点位置买卖双方出现分歧，之前套牢者回本、低位买入者收益可观，获利者摇摆不定使市场抛压较大[6][7][8] - **宏观因素对市场的影响** - 特朗普上台后的决策（如主张对外加关税、对内减税等）影响商品价格，对通胀缓解不利，其政策主张围绕强化美元，影响中美关系等，这影响到包括A股、美元兑人民币汇率、黄金价格等，如黄金价格自10月底以来上涨后突然改变运动方向，部分避险资金可能从黄金撤下，影响金价，这些因素叠加导致市场回调[9][10] （二）地方政府债务相关 - **地方债务规模及处理方式** - 地方债务置换隐形债务每年两万亿，三年共六万亿，从今年开始每年从新征地方专项债中安排八千亿用于置换银债，加上可缓解的两万亿曾改银债，23年底14万多亿的银债总额可降到两万多亿，这能节省地方政府利息开支六千多万，腾出财政空间，促使企业招人扩大生产带动就业，宏观环境向好[11][12] （三）人工智能ETF相关 - **人工智能ETF构成权重** - 人工智能ETF主要由五个方向构成，其中应用端权重接近50%（如AI办公、教育、智能驾驶、机器人应用等），基础芯片占20%左右，光路快交换机占13%左右，语言模型自然语言处理模型个股占8% - 9%，服务器计算机设备等权重较低。可将其相关内容分为基础设施（如技术芯片）、数据服务、模型算法、应用四大类[14][15] - **投资建议及相关ETF** - 提出“地球大卫星策略”，把宽基（如沪深300、中证A500等）作为基础（地球），可按个人喜好配置如倾向科技类ETF等作为“卫星”获取超额收益，基础类仓位可占60% - 70%左右。人工智能ETF之外，还可关注零计算ETF、机器人ETF、电信ETF、传媒ETF、游戏ETF、科技ETF、军工类ETF等，关注这些ETF时可从全球人工智能产业精细度提升（如看全球半导体走势）、思维能力传导（如算力建设 - 模型能力提升 - AI应用普及 - 算力需求进一步提升的正循环过程）等方面考量，还介绍了不同ETF的权重构成特点，如零计算ETF计算机占80%权重等[16][17][18][19][20][21][22] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 财富星ETF投入服务近期升级含网格交易策略建议服务内容，感兴趣者可联系客户经理了解详情[1] - 提到AOI指数，该指数成立后规模增长快，选取三级行业里自由流通市值最大的上市公司作为样板股，涵盖92个行业，比沪深300和中证500指数涵盖行业更广，对中国核心资产更具代表性[13] - 关注前十大模型公司对H100这种GPU的需求量达几万张且持续增长，未来还有增长空间，人工智能在医疗、金融、交通物流等行业的应用是史无前例的，对数据处理能力未来需求量非常大，是产业革命[22][23]

一、涉及行业与公司 未明确提及特定公司，行业主要围绕国际贸易、国内经济政策、资本市场等相关领域[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 二、核心观点与论据 （一）特朗普胜选后的系列影响 1. **贸易方面** - 特朗普上台后可能会打击转口贸易，这与拜登政府时期不同，中国、墨西哥、欧盟等对美存在贸易顺差（从美国角度是逆差）的经济体可能面临风险，因为特朗普秉持公平贸易视角，着力削减贸易逆差[2][3]。 - 特朗普大概率会再次把关税作为与中国博弈的工具，这将给中国出口带来压力[7]。 2. **政策方面** - 特朗普的政策（贸易、财政、货币等政策）指向美元走落方向，预计在一个季度左右美元见顶，这可能是中国国内推动宽松政策出台的时间节点[7]。 - 中国自9月底进入新的政策周期，从相对有定力的基调转向对经济发展有诉求的主线，这一政策走向与海外环境变化（如美联储降息）有关，且特朗普上台后的情况影响中国政策应对[4]。 - 国内稳增长政策出台取决于外需（出口）压力和汇率两个外部条件。外需压力大时内需需发力，会促使国内推出稳增长措施；汇率不能有大幅贬值压力，否则国内政策难以宽松，因为宽松会推动汇率进一步走弱带来资本外流压力[5][6]。 （二）中国出口退税政策调整的意义 1. **国际关系回应** - 中国调整出口退税（如12月开始部分大宗商品出口退税取消，部分核心产品出口退税率下调）是对全球多个国家诉求的积极回应，表达中国不是通过补贴出口企业恶意挑战他国市场的态度，有助于减少贸易摩擦，降低贸易壁垒，融入全球市场[9][10]。 2. **国内政策倾向转变** - 出口退税政策调整反映出中国政策倾向从过去倾向出口和投资向内需（特别是消费领域）转变，节省的财政资源可用于推动内需相关领域[11]。 - 预计明年财政支出增速会提升，一般预算支出增速可能从今年的约2%提升到5 - 6%，广义财政部门支出增速提升可能更大，财政支持率可能提升到3.5 - 4区间，这意味着财政资源更多倾向内需而非外需，更多倾向消费而非投资[12][13]。 （三）对经济结构和市场的影响 1. **经济结构** - 如果财政投向如预期从投资转向消费，可能进入消费周期，带动CPI增速上升，PPI增速可能不会很高，经济结构将发生变化[14]。 2. **资本市场** - 这一轮政策有较长持续性，经济增长和价格变化可能是相对平缓的恢复和上涨，整体经济改善力度不见得弱。预计权益市场是底部抬升倾向，明年会有风格转换，从强力期落现实状态转向现实兑现、预期持续向好态势，内需相关板块可能表现更好[15][16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 中国9月底开始的政策新周期与美联储50BP力度的超级降息这一前置大背景有关[4]。 2. 中国过去出口和汇率同步变化，往往要在保出口还是保汇率之间权衡[6]。 3. 中国调整出口退税政策后，市场对财政支持率提升幅度存在分歧[13]。 4. 财政对消费支持的效果从短期看不如投资直接，但从持续性看未必比投资弱[14]。 5. 市场在盈利改善驱动下恢复，但由于需要较长时间检验政策成色，市场预期会有反复[15]。

一、纪要涉及的行业 传媒行业[1][2][3][4][5][6] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）整体看好传媒板块后续行情 当前时点非常看好传媒板块后续行情，投资人可积极把握和配置[1]。 （二）基本面选股思路下的重点标的 1. **长视频板块**：芒果超美近期综艺出圈带动SVIP升级和加速观看礼包购买，如截至11月17日《街爱人》第六期抢鞋版播放量达482万，按单次购买3元算，出圈内容对业绩带动明显，剧集方面《小商人家》本周末开启超点，有望带动Q4和2025年业绩向上，是重点推荐标的[1]。 2. **营销板块**：分众传媒[1]。 3. **院线板块**：万达猫眼[1]。 4. **游戏板块** - 完美世界：11月28日新产品一环首次测试，11月30日电竞赛事由其主办且持续到12月15日，12月19日另一产品公测；行业10月游戏报告显示游戏市场10月同比增长14.4%维持景气度向上[2]。 - 凯因：新品传奇上线，后续新品储备丰富[2]。 - 巨人网络：关注新品SLG和公司AI进展[2]。 - 瑶器科技：重点关注其AI游戏和卡牌相关业务布局及后续发展潜力，下周ROCKET新品发布会或带动AR相关标的（如ROCKET投资方圣天网络）[3]。 （三）AI相关逻辑下的关注方向 1. 部分公司业绩超预期和股价强劲上涨印证AI已在部分赛道公司报表端体现，如广告营销里的Meta和Apple Loving、电商领域的Shopify、海外教育公司多林国业绩表现亮眼[3]。 2. 看好AI对IP影视游戏方向的赋能，OpenAI预计2025年1月推出名为Operator的全新AI助理产品，可关注国内有AI Agents布局的公司，如威盟、蓝标、天天在线、值得买、斗神和世纪天虹等教育公司[3]。 （四）出海逻辑下的关注方向 1. 随着海外环境有望进一步利好TikTok发展，可关注TikTok产业链机会，分三个方向： - 出海营销服务商（送水轮角色），如一点蓝标、神广影丽、天下秀[4]。 - 围绕TikTok生态的内容公司，短期关注短剧及休闲游戏，如超新通信投资的汽火山短剧业务进展[4]。 - 受益于TikTok流量增长的满量型公司，如出海游戏公司、AI应用和短期短距平台公司（如短距平台型公司中文在线）[4]。 （五）央国企市值管理和并购重组逻辑 1. 证监会下发上市公司监管指引第十号市值管理文件，上市公司可依法依规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购等方式促进价值回归，长期破净公司应制定估值提升计划，传媒板块破净公司集中在广电板块，如华硕、江苏有线、哥华有线、东方明珠、中文传媒等可重点关注[5]。 2. 深圳起草关于进一步推动上市公司和产业企业并购重组助力科技产业金融一体化的若干措施征求意见稿，电网传媒旗下达森材质是国内头部创投机构有望受政策利好[5]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 除调研芒果超美外，还调研了中网天子、天真文化、电网传媒等湖南板块的公司，这些公司在经营层面有向好预期，中永天泽、天周有对外投资预期，具体细节可联系团队沟通[6]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国电池材料行业[1] - 公司：宁德时代（CATL，300750.SZ）、深圳科达利（Shenzhen Kedali，002850.SZ）[13][15] 二、核心观点与论据 （一）电池需求预测 - **2024年电动汽车（EV）电池和储能系统（ESS）电池情况** - GGII预计2024年电动汽车电池产量约为730 - 750GWh，低于最初估计的800GWh；而储能系统电池出货量可能超过300GWh，高于最初估计的240 - 250GWh[2]。 - **2025年电动汽车（EV）电池和储能系统（ESS）电池情况** - 预计2025年电动汽车电池需求将达到900 - 950GWh，储能系统电池需求将达到350 - 400GWh[1]。 - 由于美国大选结果后ESS电池可能面临美国关税风险，企业一直在急于争取订单，中东和南亚市场对ESS电池的需求超出大选前预期，如果2024年的增长率得以维持，2025年出货量可能达到350 - 400GWh[5]。 - 之前预计2025年电动汽车电池需求达到1TWh，但由于插电式混合动力汽车（PHEV）模型虽然占电池需求的40%以上，但平均电池容量较低，影响了整体电动汽车电池需求，现在预计接近900 - 950GWh[6]。 （二）电池材料相关情况 - **正极材料加工费** - 磷酸铁锂（LFP）正极材料的加工费从15,000元/吨上升到20,000元/吨，主要由对高密度LFP需求的增加驱动，标准LFP加工费涨幅较小，高压品种增加了2,000 - 3,000元/吨[7]。 - **铜箔加工费** - 铜箔加工费从15,000元/吨上升到18,000元/吨，胡先生预测到年底将达到20,000元/吨，新项目的电解液供应减少了70 - 80%，行业仍存在结构性产能过剩和整体利用率低的情况，但领先企业的利用率相对较高[10]。 （三）公司估值与风险 - **宁德时代（CATL）** - **估值**：基于17.0x 2024E EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润），股票上市以来的历史平均值，估值为每股362元人民币。目标价格意味着24E P/E（市盈率）为30.8x和25E P/E为23.7x[13]。 - **风险**：包括低于预期的电动汽车需求、电动汽车电池市场竞争激烈导致宁德时代市场份额低于预期、高于预期的原材料成本等[14]。 - **深圳科达利（Shenzhen Kedali）** - **估值**：基于15x 2025E P/E倍数（约低于其5年平均水平1个标准差），估值为每股92.03元人民币，考虑到电池领域整体需求放缓和政策逆风下的低情绪，以及大多数电池和电池材料名称已被降至低于历史平均水平1个标准差[15]。 - **风险**：包括未来电池需求增长慢于预期、同行间价格战导致竞争加剧、铝和铜等原材料成本飙升等[16]。 三、其他重要内容 - Citi Research的相关情况 - Citi Research是花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）的一个部门，该部门与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[8]。 - 报告包含分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系等内容，还介绍了Citi Research的股票推荐评级（买入、中性、卖出）、风险评级、催化剂观察/短期观点评级披露等相关评级体系的定义和规则[19][23][24]。 - 报告提及Citi Research研究推荐在过去12个月每个季度末相当于“买入”、“持有”、“卖出”的比例，以及不同地区（如欧洲、澳大利亚、巴西、中国等众多国家和地区）对该产品的监管情况、产品提供方式、适用投资者范围等[27][31]。 - 报告数据来源包括dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等），还提到Card Insights数据、MSCI信息、Sustainalytics专有信息、Morningstar数据等的相关使用限制和免责声明，并且强调了Firm对第三方网站链接不承担责任等[35]。