一、涉及公司 西部水泥[1] 二、核心观点及论据 （一）海外扩张是核心成长性来源 1. **国内内需面临问题** - 国内内需需求面临扎板问题，很多水泥公司出海多集中在东南亚、中亚地区，导致这些地区水泥情况相比高点下滑，而西部水泥主要出海方向为非洲地区[1]。 2. **海外产能快速扩张** - 2030年底海外产能大概480万左右，布局在埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果等地方。2024年底海外产能可达到1230万吨，相比于去年增长三倍以上。2025年末还有新地域投产，到2026年预计海外总产能达到1630万吨[2]。 - 今年5月在乌兹利多斯坦有产能，8月埃塞俄比亚有一条关东线折合五百万吨产能投产[2]。 - 2025年预计在莫当比克有150万吨、乌兰达有250万吨产能投产[2]。 3. **海外盈利将快速增长** - 今年上半年公司海外营收占比已达90%以上，是纯出海标的[3]。 - 随着海外产能扩张，盈利会迎来快速增长期[2]。 （二）各地区业务情况及对整体业绩影响 1. **莫桑比克地区** - 厂商大概200万吨左右，单个地主量大概40万吨，价格及冬毛日情况稳定，冬毛日可达50美元以上，冬季利润接近300块钱，基地及三季度经营员贡献大概1.2亿左右，公司低于60%的产业规模大概几千万[3]。 2. **埃塞俄比亚地区** - 上半年受当地煤炭进口问题影响产量不饱满，6月后公司自己进口煤炭解决问题，下半年单月老线产量可达到11万吨左右，预计老线可贡献到30万吨[4]。 - 新线8月取得销售许可证，10月开始真正贡献销量，刚果厂大概150万吨，去年产量利用率11%，今年达到40%，去年利用率低主要是运输问题，今年逐步解决[4][5]。 3. **国内地区** - 三季度国内销量大概400万左右，陕西价格相比二季度有小幅下降，目前盈利可能不到10%左右，国内三季度整体盈利贡献大概不到4000万左右，整体三季度国内外盈利共2亿左右[5]。 （三）公司运营及发展相关情况 1. **利润及估值情况** - 第一轮运行情况预计比较稳定，ISI二线投资500万，开两个月可贡献80多万吨，推进大概5000万左右的公司利润，整体四一组估计2500万左右，算下来大概4.5亿左右经营利润，相比之前营运策有下调，主要受ICICI影响[6]。 - 若按照涨价预期算，今年定论可能在9亿以上甚至10亿，明年增长来源主要是互资领域资产以及刚果那边的产能利率提升，2025年海外增值在乐观情况下能做到16亿左右，国内大概2亿左右增益润，2026年在乐观情况下海外能达到25亿规模经济论，悲观情况下会扣掉部分[7][8]。 - 对应到明年估值只有不到4倍PE，未来空间较大[9]。 2. **股价情况** - 今年8月股价有较大回调，之前在1元以上，主要受S&P汇率贬值影响，目前涨价预期越来越强[9]。 3. **公司治理相关** - 大股东持股比30%多，二股东海螺持股将近30%不到，海螺对公司经营情况影响不大，主要是股权混淆冲突情况[15]。 - 历史营收从17年开始持续增长，利润在17 - 18年有增长，12年建立时利润下滑，19年达到历史最高增益，扣费超过15亿，上个年刊公司收入在P1，贵宾金额3.9亿，海外收入53亿，海外业绩比国内好很多[15]。 4. **产线及产能情况** - 国内在陕西、新疆、贵州共有16条产线，其中陕西13条、新疆2条、贵州1条，到今年上半年国内总产能达到2400万吨，海外产能达到730万吨，上半年国内销量下滑8个点，做到800多万吨[16]。 - 海外布局在非洲和中亚地区，主要是非洲地区，去年收入和利润增速达到200左右，今年上半年利润有2个点左右变化，收入有提升[20]。 （四）关注问题及应对情况 1. **价格问题** - iPad价格是关键问题，如果相关文件落地，提价动力概率较大，之前通过与政府交涉提价不太顺利，有文件落地提价会相对顺利[10]。 2. **非洲供需格局及盈利持续性问题** - 非洲地区需求端空间很大，目前去非洲布局的企业多为中国水利公司，分为两类，西部水泥和华新水利在莫桑比克有合作关系，西部水泥因华新水利布局降低自己第二条线产能计划。其他企业如海螺水泥、中国电台等去海外布局审批流程复杂、周期长，目前非洲盈利虽高但未来可能下滑但至少两年内可能维持高水平[11][12]。 3. **账户压力问题** - 之前账户压力高是因为非洲地区投产多但产能未落地无新应流回馈，随着莫桑、刚果、乌兹等基地运营，新应流情况逐渐改善，除了乌干达和莫桑两个基地大概需投30多亿外，没有特别大资本开支，海外经营业务逐渐提升，负担压力在缓解，26年之后可能会考虑提升专屋水平（目前30%左右）[13]。 三、其他重要内容 1. **其他企业布局情况** - 海螺水泥等国资企业去海外布局审批流程复杂、周期长，目前在中亚布局，中亚市场供给没有过剩，竞争比较激烈，海螺在中亚出海进度比西部水泥在非洲早[25][26]。 - 还有天山、孔斯、格鲁巴等小企业在非洲、东亚等有传统布局情况[26]。 2. **行业整体出海情况** - 对西部水泥做了业绩测试，国内收入账户有逐渐收窄预期，国外猛烈率有逐渐小幅增长预期，今年收入可能做到100多亿，盈利可能做到10亿[26][27]。

一、涉及公司 - 华人电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 二、核心观点及论据 （一）电量与利用小时情况 - **电量增长情况** - 2024年9月附属电厂受电量同比增加24.3%，其中附属风电厂受电量同比增加52.6%，附属光伏电站受电量同比增加97.6%。今年前九个月附属电厂累计受电量同比增加7.8%，附属风电厂累计受电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计受电量同比增加165.2%[1]。 - 2024年上半年新能源装机不到1吉瓦，9月末手上拥有新能源建设核准指标68吉瓦，在线的是16吉瓦[11]。 - **利用小时情况** - 9月份单月旗下风电项目利用小时同比有30%的增幅，1 - 9月累计利用小时达到1734个小时，同比下降5%（主要因上半年整顿整体通知人情况较弱所致）。光伏方面，9月份单月利用小时为118小时，同比下降6%，累计利用小时1114小时，同比下降4%[2]。 （二）电价相关情况 - **广东电价情况及应对** - 广东地区月度交易电价处于相对低位且幅度较大，虽四季度到年末可能上修但整体位置仍偏低，不同电力公司联合对明年交易情况上书。华人电力在广东有一定机组占比，广东市场化程度高、年度长协电量占比相对其他省份低、月度和现货占比多，且受集电东送水电大发影响定价。公司目前在准备签长期合约还未正式签订，广东年度长协电量占公司总电量比例不到10%，影响不大。公司会尽量在今年底或明年初签较好的长协电价[3][4]。 - 公司80%左右电量已签订年度长协，一到九月这部分电价基本保持稳定，三季度电价与二季度基本一样[5]。 - 2024年签约的上半年绿电是47亿千瓦时，占整体受电量2.7%左右，绿电交易电量大概23亿千瓦时，平均环境溢价大概24元每兆瓦时；24年上半年累计销售绿证430万张，每张大概5元钱，一到九月绿电大概47亿千瓦时，比2023年全年20多亿有明显增长[18][19]。 - **对明年绿电交易看法** - 供应侧明确全覆盖且两年有效期，不卖就作废。政策层面有新能源法出台，终端用户如化工、钢铁、水泥等企业有降低碳排放、多用绿电的指导性意见。公司在加大绿电用户开发力度，希望通过多签长协、多签沿海地区有绿电需求的用户来布局市场[17][18]。 （三）融资相关情况 - **定增考虑及影响** - 选择此时做配售和认购主要以优化资本结构为目的，增加现金储备用于运营和偿还财务负债。上市后股权融资比较谨慎，2024年整体资本开支计划599亿港元，超过七成用于可再生能源项目建设和开发，上半年资本支出208亿港元，126亿用于风电和光伏电站建设。为实现十四五既定的新能源装机目标，2025年资本开支预计在2024年基础上还会增加，所以通过配售认购等融资方式优化资本结构为明年新能源发展目标打好基础[8][9]。 - 公司不会穷尽配售授权，火电盈利修复不错有内生造血能力，还会多管齐下，通过绿色贷款、中票等支持十四五目标实现。8月份发的5 + N中票利率2.15%，想置换部分境外贷款规避汇率风险[10]。 - **A股IPO进展及备用方案** - 公司在积极和中介、监管机构保持沟通，争取在十四五期末前完成分拆上市。如果IPO不能顺利进行，会通过REIT、商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，会在风险可控条件下以回报为主平衡项目获取和开发节奏[21]。 （四）分红情况 - 会至少保持40%的派息率，虽然发展新能源需要大量资金，但利润在增厚，做配售虽有投资者觉得摊薄但绝对金额有增长[16]。 （五）项目建设相关情况 - **新能源项目建设** - 公司新能源建设节奏与友商不同，前两年主要获取优质项目资源，近几年努力实现目标建设。项目大部分集中在中东南部，经济水平较好、供需环境和电价更有支持的省份。公司追求高质量发展，内部对项目建设要求较高，个别项目受土地征收协调难度加大、部分省份缺钱、土地水利和生态红线制约，手续办理周期比原规划久，公司积极采取措施推进项目如期并网[12]。 - 风电平均造价大概5400元每千瓦（分高原和平原，高原建设难度高会差几百元），光伏大概3900元每千瓦，都包含配套储能、送出路线等配套投资[20]。 - 公司争取在2025年之前实现新增新能源40吉瓦的并网发电目标[30]。 - **综合能源业务情况** - 商业模式以客户能源需求为导向，聚焦工业园区、城市建筑交通等用能场景，开展分布式供电、电储能、充电桩业务，提供节能降碳服务包括碳资产管理等，轻资产和重资产并进。目前已累计投入200多个项目，主要是分布式光伏、储能、低碳节能服务项目。分布式以自发自用余电上网模式开展，储能以独立共享储能为主并应用自身EMS系统提升并网性能，低碳节能服务项目以打造零碳园区为主，已打造多个场景，后续将依托成熟场景推广，提升业务规模[27]。 （六）辅助服务相关情况 - 2024年下半年辅助服务上半年共收到7.9亿人民币，可再生能源分摊费用后整体收入4.4亿元，同比增长5%。每个省有不同细则、调峰调平深度和价格，希望有用户端传导机制，随着新能源用电量提升辅助服务收入可能进一步上升[25]。 三、其他重要内容 - 公司内部对风电和光伏项目全投资IRR视为商业机密，因联交所有要求不能披露回报指标，且要与友商竞争获取资源项目[20]。 - 光伏组件价格方面，之前华人电力招标有一批最低六毛二（不包运费），目前从行业情况看，现阶段大概七毛左右，认为最低点已过[24]。 - 公司在综合能源服务方面与啤酒、万家、三九等企业有合作，在鱼光互补、零碳园区等项目上为外部用户低碳建设提供支持，与水泥、半导体、化材等耗能企业也有合作共同为低碳环境出力[28][29]。

一、涉及公司 赛鼎公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **产品收入增长与亏损收窄** - 2024年Q3公司产品总收入达1亿美金，同比增长47%。经营性亏损同比收窄19%，亏损净额同比收窄40%[1]。 2. **各产品销售情况** - 艾加莫德（爱家莫德）单季度销售额达2730万美元。从不同维度衡量其上市表现成功，如提前完成全年经验目标，头部医院覆盖约65%的市场潜力，正在向下一级目标医院扩展并增加补充医疗保险覆盖；医生教育方面，品牌知名度和处方率逐季增加，Q3有近2000名医生有处方经验，重复处方医生比例近40%；患者使用方面，上市1年入医保9个月，积累近1万名新患，这只是17万全身行动症肌无力（GMG）患者的一小部分。在进医保初期针对急性期患者（约占GMG患者20%）使用成绩较好，Q3看到更多维持期患者接受治疗，且接受重复治疗患者数在提升，估计6月开始治疗的新患约三分之一已回来进行第二、三季度治疗[8][9]。 - 泽勒在进入医保第四年保持国内卵巢癌领域院内教授领军者地位，平勒和纽赛勒去年3月入医保后收入增长不错，纽赛勒口服剂型去年底入医保[12]。 （二）研发进展 1. **全球研发管线** - 近期公布GL3010（一款DLL - 3DDC）用于广泛小细胞肺癌的全球一期临床研究结果，初步临床结果显示具备全球同类最佳潜力，将加速后续小细胞肺癌临床研究及在其他疾病中的扩展。首次报道CL - 1503临床检测数据，这是一款针对特异性脾炎和其他免疫疾病靶向L13、L31的双特异性抗体，具有全球同类首创潜力。管线中增加GL6301（处于临床前阶段靶向Roll1 ABC），计划明年推进到临床阶段，还会继续扩充全球管线，预计明年将一些未披露靶点的全球管线推至RND阶段[4]。 - DL1310在二线及以上小细胞肺炎患者中客观缓解率（ORR）达到74%，脑转移患者中ORR为100%，在所有剂量水平上都看到抗肿瘤活性，安全性方面具有良好耐受性，多数治疗相关不良事件（T - AE）为一级或二级，无患者因AE死亡或终止治疗[6]。 - 已将DL1310推进到单药治疗的剂量优化阶段，正在招募病人，也已启动与AKITO PD - L1联合的剂量滑坡，明年将启动与AKITO联合化疗治疗用于一线脚趾包腺癌的剂量滑坡研究，DL3在其他神经类分泌肿瘤也有高表达，预计明年启动全球一期探索其在这些适应症的潜力[7]。 - 艾加莫德的皮下注射剂品魏力嘉已获批用于治疗GNG和CIDP，预计今年年底实现商业化上市，还有很多试验证拓展机会，预计明年低调郁冲针上市先行[10]。 - 公司拥有中国权益的后续管线在未来一到两年内有望实现五个上市货品，如计划2025年初提交上市申请的KRST，已完成两个关键研究物品的Dimethicone治疗胃癌，这两款产品在中国具有重磅炸弹潜力[5]。 - 关于DL3，现在继续入组患者进行几个不同的Phase 1临床实验，明年会有数据更新；R17已开始全球二期研究，明年上半年预计有中期对于效用的分析；Roll1 ADC预计明年推进全球一期临床实验；R13、R31双抗预计明年开始一期实验；还有几个临床前管线预计明年推进相关工作。对于DL3，二线小细胞肺癌已启动剂量优化和患者招募，一线小细胞肺癌已和Attezzo做联合用药的剂量爬坡，明年也会启动其他神经内分泌瘤的全球临床研究[27][28]。 2. **产品差异化优势** - 以DL3为例，相比竞品在小细胞肺癌治疗中有差异化优势，如竞品有超过50%的细胞因子释放综合征（CRS），需要住院实时监测治疗，在美国肺癌患者多在社区医疗卫生中心接受治疗，社区医生应付CRS经验不足，给药便利性受限，且竞品在脑转移患者中有效率低、给药少。而DL3在有效性（如ORR数据）、安全性（无CRS等严重安全性问题）、方便便利性上都有亮点，在脑转移患者中有100%有效率，安全性目前较好，有患者在使用过竞品后再使用DL3也达到67%的部分缓解（PR），治疗窗广，每个队列有较高的响应率[30][31][32][33]。 （三）未来展望 1. **商业化目标** - 继续期待艾加莫德商业化放量，实现全年超8000万美金销售目标。全力推进奥凯勒、鼎牛勒和威力甲三款产品商业化上市。注册审评方面，预计未来六个月内在国内递交至少四个MBA，包括精根的CAR - T。临床进展方面，预计加入艾沙漠多个三期或促侧性临床研究，一线癌的全球三期研究将在第四季度公布，也期待Bema的全球三期分析读出以支持国内申报[13]。 2. **公司整体发展** - 赛鼎已建立妇害肿瘤、免疫、中枢神经系统和抗感染四大治疗领域，有7对全球最优化、最具潜力的管线组合，后期管线即将进入收获区，全球管线已开始崭露头角，有信心力争每年实现约达50%的收入增长以及在2022年实现20亿美金收入的目标，随着DL3等全球管线数据的披露，将加速全球化进程[5][39]。 三、其他重要内容 1. **医保相关** - 公司参加了2024年医保谈判并顺利结束，但11月底医保局公布谈判结果前不针对具体产品做披露，今年有一个产品参与谈判，两个产品续约，对谈判结果比较满意[14]。 - 艾加莫德去年医保谈判得到患者、关键意见领袖（KOL）以及医保局高度认可，年治疗费用按雷波约22万人民币，其皮下注射剂CRDP是新的产品从谈判角度看，对目前价格无直接影响，近期获批后将尽快上市，目前未公布价格[18]。 - 对于精神分裂症药物KashG（CAR - XT），进入医保很重要，公司会尽全力配合国家希望被纳入医保，在中国有很大市场潜力，虽然不需要很高的价格溢价，但人群多且医生愿意尝试，入组速度快[35]。 2. **销售团队相关** - 对于肿瘤病常治疗（TTF），公司上个季度做了战略调整，减少了针对EBM脑胶赤瘤适应症的人员，将销售团队分配到其他重要产品，提高了产品的生产力和盈利性，对TTF更多期待来自后续施行证，在美国已拿到施行证，在中国可能更多期待一线案[20]。 - 对于泽勒，相比其他产品有最广泛的标签（Label），在卵巢癌销售中约65%来自一线且数字还在增长，其竞品olaparib过了专利有仿制药进入，竞品公司可能因大量采购在人员上做调整，这对泽勒是机会，因为医院采购仿制药一般上报约80%采购量，还有竞争空间[21]。 - 对于精神分裂症药物的销售团队，初期可能不超过100人，上医保后上升到150人，相比其他产品更集中，因为处方多来源于精神病专科医院和部分三甲医院精神科或神经内科，已有一定覆盖[26]。 3. **产品合作相关** - 对于傍晚不动感菌的抗生素Solder，从商业化角度在寻找中国合作伙伴，因为其市场潜力被低估且对于市场准入（market access）要求较高[37]。

财务数据和关键指标变化 - 2024年第三季度总收入为1671.93亿元，同比增长8%[3]。 - 增值服务毛利同比增长13%达到480亿元，收入为830亿元，同比增幅9%[5]。 - 金融科技和企业服务毛利同比增长19%达到250亿元，贡献毛利的29%[5]。 - 社交网络收入同比增幅4%达到310亿元[5]。 - 国际市场游戏收入145亿元，同比增长9%（按固定汇率计算增长11%）[15]。 - 本土市场游戏收入同比增长14%达到373亿元[15]。 - 收入成本在本季度为784亿元基本持平，毛利同比增长16%达到888亿元，毛利率由去年同期的49%提升至53%[15]。 各条业务线数据和关键指标变化 游戏业务 - 国际市场游戏收入增长得益于PUBG Mobile以及荒野乱斗等游戏表现强劲，但收入增速明显落后于总流水增速，部分游戏的流存率提高导致收入递延周期延长[15]。 - 本土市场游戏收入增长得益于《无畏契约》《王者荣耀》《和平精英》以及《地下城与勇士起源》等游戏的驱动[15]。 - 新推出的游戏如Delta Force（三角洲行动）每日用户平均时长达到较高水平，留存率不错，在PC端产生较多收入[31][32]。 - 《火影忍者》手游季度平均日活超过1000万，收入同比增长强劲，付费用户渗透率大幅提升[9]。 - 《荒野乱斗》日活在本土和国际市场排名高，总流水同比数倍增长[11]。 - 2024年第三季度Valorant总流水同比增幅超过30%，主机版本推出并拓展到PS和Xbox[11]。 营销服务（原在线广告业务） - 2024年第三季度营销服务收入同比增长17%，游戏和电商品类表现强，抵消房地产和餐饮品类的疲软[12]。 - 视频号相关营销服务收入同比增幅超过60%[12]。 - 微信搜一搜搜索收入同比增长一倍多[13]。 金融科技和商业服务 - 金融科技收入与去年基本持平，支付收入的下降被财富管理与服务收入的增加所抵消，商业支付交易数量继续健康增长，但每笔交易平均价值略有下降，财富管理方面用户数量和客户总资产均同比增长[13]。 - 商业服务2024年第三季度收入同比增长得益于云服务收入增长以及电商交易所带来的技术服务费增加，商业服务毛利率同比显著增长[13]。 云服务 - 来自GPU的云收入（主要与AI相关）实现同比快速增长，在基础设施服务收入占比增大[14]。 - 云的国际业务收入实现同比大幅增长，利用游戏和直播等领域的专业知识以及有竞争力的定价赢得更多国际客户[14]。 社交网络 - 音乐订阅收入同比增幅20%，音乐人数同比增长16%达到1.19亿，TME在推荐算法和内容方面有改善，内容音质明显提升[6]。 - 长视频订阅收入同比增速4%，总体视频订阅量有6%的增长达到1.16亿[6]。 - 小程序在本季度实现的GMV总额超过2万亿元，有更好的覆盖和解决方案涵盖不同垂直领域[7]。 各个市场数据和关键指标变化 - 未明确提及不同市场（如国内国际市场等）除业务相关数据外的其他特定市场数据和指标变化内容。 公司战略和发展方向和行业竞争 - 在游戏业务方面，公司会不断发布新游戏，分析新游戏成为长青树游戏的潜力，对有潜力的游戏做正确投资帮助成长，利用内部和外部工作室形成协同效应[18]。 - 在电商方面，希望通过微信生态构建更大的电商基础，微信小店构建统一且值得信赖的电商体验，进行索引化和标准化，商家接受验证和质量监控，提升购物体验，整合微信小店与微信生态中的流量来源如单聊、群聊、朋友圈、公众号、微信搜一搜、小程序、视频号等[19][20]。 - 在AI方面，将AI整合到不同业务中，如通过AI做更好的内容推荐和广告推送，提升广告响应率、用户使用时间、内容特征等，虽然目前AI方面收入低于美国一些公司，但中国市场有巨大增长空间，公司会逐步发展等待市场生态壮大[36][37]。 - 在支付业务方面，更关注交易数量，虽然支付收入同比下滑，但交易数量增长了10%左右，对支付业务增长势头持乐观态度，同时在评估支付业务时会考虑消除低质量、亏损的交易[32][33]。 - 在财富管理方面，目前主要由货币市场基金驱动，希望看到人们购买更多长期股票基金和ETF，构建产品平台提供更多财富管理选择，在贷款方面变得更加谨慎，控制信贷风险，选择性放贷并积极控制贷款总规模[43]。 - 在投资方面，积极考虑投资组合中应剥离的资产，根据市场情况进行投资调整，撤资和剥离部分资产以收回资本用于新投资、股票回购或未来活动[44]。 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对中国长期经济前景持积极态度，认为政府刺激政策有利，尽管宏观经济环境有挑战，但公司收入增长势头不错，希望看到高质量收入驱动因素持续，从收入增长到毛利润增长之间关联和杠杆作用积极改善，考虑行业动态和业务复杂性[34]。 - 在全球监管环境下，会不断改进产品满足监管要求，理解监管意图实现从被动响应到积极主动合规，聚焦有意义的产品和服务，重视成本效益文化[26][27]。 其他重要信息 - 腾讯视频订阅量进一步提升[4]。 - QQ移动端在2024年第三季度恢复同比增长，QQ团队全面升级平台后端基础设施并增加新功能[8]。 - 公司推出魂游园Turbo模型用于内容和广告材料标记和分类，训练和推理效率更高，推理成本减少50%[12]。 问答环节所有的提问和回答 问题: 如何分析手游总体情况以及游戏行业受何影响未来走向如何哪些游戏影响未来策略 - 中国有优秀的游戏工作室服务本土庞大市场，拥抱新趋势如虚拟物品商业模式，人员积极投入开发运营，新工具新技术不断出现，公司会不断发布新游戏挖掘长青树游戏潜力，不同工作室发挥各自优势，基于游戏玩法、内容、故事驱动等形成协同效应[17][18]。 问题: 如何看待电商定位以及小程序促成的2万亿GMV - 希望通过微信生态构建电商基础，微信小店构建统一电商体验，模块索引化标准化，商家接受验证和质量监控，改善购物体验，虽然GMV中有很多服务相关交易，但实体产品交易数据也不错，商家可从现有客户挖掘价值并通过微信小店获得新客户，微信生态各部分可整合为商家提供流量和交易支持[19][20][21]。 问题: 微信搜一搜商业查询量和点击率大幅提升，能否分享更多细节，哪些行业广告主关注商业关键词推动流量转化，是否有更多搜索嵌入点，广告主能否从生成式AI做复选框 - 金融服务、互联网服务、游戏、汽车、本地服务、奢侈品等领域广告主购买搜索关键词，会培养更多切入点如在视频号、小程序设置搜索性质框子或响应触发器，探索更多商业搜索切入点，根据消费者意图显示标准化卡片触发商业活动，目前还在探索变现节奏[23]。 问题: 国际市场游戏留存率提升导致递延周期延长，是否指大型旗舰游戏 - 国际市场游戏收入在明年或今后几年会更稳定可持续增长，确实有大型旗舰游戏留存率高导致收入递延周期延长，本土市场通常6 - 9个月递延，国际市场稍长一点，目前国际市场游戏收入前景趋势积极，积累的递延收入会逐渐显现[24]。 问题: 宏观层面腾讯如何定位业务制定战略，双十一营销服务数据指标反映的广告新趋势，每笔付款交易平均订单价值下降意味着什么消费趋势走向 - 中国政府刺激政策对经济有利，公司在满足监管条件下做新举措，理解监管意图主动合规，聚焦有意义产品服务创造价值，目前交易量有积极变化，虽然第三季度每月同比增长率有波动但到十月有所回升，对宏观经济复苏持乐观态度，从长远看中国有工程人才库、员工职业道德、全面供应链等积极因素[25][26][28]。 问题: 短期内电商走向如何，电商发展时间表、优先事项、短期扩张计划，直播电商和视频相关电商发展放缓传统电商竞争激烈对电商发展的意义，与淘宝开放合作动态及未来走向潜力 - 继续改进微信小店基础设施构建索引化标准化交易体验，着眼长远构建产品功能和应用，短期数字波动不关注，10月淘宝可用微信支付对双方有益，目前对合作满意，未来微信生态强大合作会有更多价值[30][31]。 问题: 三角洲行动游戏按照iOS排名变现落后，是不着急变现还是其他原因，支付收入小幅下降与中国零售支出低个位数增长对比的原因 - 公司发布PVP多人游戏初期更倾向关注用户参与度，三角洲行动游戏在PC端产生较多收入，从公司角度看变现相当不错，支付收入与中国零售支出比较受多种因素影响，全年在消除低质量、亏损交易，支付覆盖更多是日常小额支付，更关注交易数量且其同比增长10%左右，对支付业务增长势头乐观[32]。 问题: 利润率中期或长期目标，在顶线数据和其他收入之间是否有倾向，2025年是否有股票回购计划，2024年业绩不错是否会更多考虑股东回报 - 没有直接可分享的针对中期的盈利目标信息，但总体有积极趋势，希望收入增长势头持续，希望看到从收入增长到毛利润增长关联和杠杆作用积极改善，2025年股票回购计划会在2024年年终收益公告中分享，2024年设定目标1000亿目前已略高于900亿，展望明年会考虑影响股东回报的潜在因素，业务产生可观现金流，投资组合强大且自筹资金[34][35]。 问题: AI在不同业务整合及GPU部署的更多细节，AI相关业务未来收入贡献，如何对AI和其他技术工具服务更好变现 - AI用于内容推荐和广告推送，提升广告响应率、用户使用时间、内容特征等，视频号受益于AI，AI提升效率但与美国一些公司相比收入较低，中国企业市场不大、购买算力的AI创创公司不多，云端AI收入规模化不易，但在中国有增长空间，公司将AI整合到生产过程提高效率改善用户体验[36][37][38]。 问题: 从玩家偏好角度是否玩家会更多转向射击游戏，本土市场规模大如何满足玩家偏好，游戏业务不同类型游戏如何组合，财富管理与贷款方面的策略 - 中国年轻玩家不成比例地喜欢第一人称射击游戏，如Valorant和三角洲行动对18 - 25岁玩家有强大吸引力，这是结构性趋势，新游戏不会蚕食现有游戏，不同玩法类型可吸引玩家，财富管理目前主要由货币市场基金驱动，希望人们购买更多长期股票基金和ETF，构建产品平台，贷款方面更加谨慎控制信贷风险，选择性放贷并控制规模[40][41][42][43]。 问题: 游戏业务内部调整细节和原因，调整与游戏市场趋势和当前业务状况的关系 - 调整不是新的，之前就有讨论，调整有利于游戏持续发展，如王者荣耀和平精英团队调整后和平精英实现增长，公司总体战略是发展长青树游戏，考虑游戏生命周期、团队、开发流程、运营社区管理等因素，做调整是创新，希望实现增长模式，做精品游戏，对每款游戏全盘考虑定位，希望保持游戏市场领导者地位[45][46]。 问题: 如何看待广告和视频号结合的前景，电商是否助力视频号释放广告潜力，促成微信与淘宝合作的因素，如何看待腾讯与其他互联网公司合作可能性 - 2025年整体宏观环境对广告业务重要，公司利用GPU、神经网络、AI改善广告结果，2024年第三季度适度增加视频号广告加载率贡献业务同比增长60%但仍低于同行，未来有更多空间确定合适广告加载率，希望根据电商需求和视频号发展确定广告加载率形成生态广告业务闭环，微信与淘宝合作对用户、双方都有利，为实现合作做了很多努力确保用户体验、合规等，未来会更开放通过合作实现更多价值[48][49][50]。

一、涉及公司 阳光保险[1] 二、核心观点及论据 （一）开门红产品情况 1. **主力产品及渠道差异** - 开门红期间主力产品为增额终身寿险和分红型增额终身寿险。银保渠道以储蓄类产品为主，基本100%是储蓄类产品（传统增额终身寿和分红型增额终身寿，四季度还会推一些中期年金但开门红仍以增额终身寿为主）。个险渠道以增额终身寿为主，分红险占比相对较高，截至6月30日新单期缴中分红险占比接近20%，下半年稳定在20%以上，预计明年开门红期间个险渠道分红险占比将接近50%[3]。 （二）新业务价值（NBV）增长预期 1. **增长信心** - 公司对2025年新业务价值（NBV）增长保持信心，虽2024年基数较高且行业可能调整新业务价值评估假设，但2025年NBV正增长确定，具体增速尚未明确[4]。 （三）银保渠道核心竞争力 1. **多方面竞争力** - 银保渠道坚持价值发展，在行业重规模发展年代率先推动中期高价值业务，引入与个险差异不大的增额终身寿等产品，围绕客户全生命周期提供服务提高产品竞争力，积累大量专业人才为合作银行网点提供专业化支持和培训提高客户转化效率，引入线上销售工具提高银行网点管理效率并推动合作网点每月出单[5]。 （四）合作银行销售分红险情况 1. **销售能力与意愿** - 与阳光合作的大部分银行已接受新的分红型保险产品形态，约1/3的银行网点能够实现规模化销售。但需做好客户风险偏好分类和筛选，过去4.5%演示利率时老产品实现率约50%未达部分客户预期，现调整演示利率至3.5%，今年新上产品采用3.5%中档利率演示，尽管近期实现率有所下降但阳光主要分红型产品长期实现率超100%，得益于投资端表现稳定，逐步提升分红型保险在整体销售中的占比[6]。 （五）股东减持规划 1. **减持取决于资金需求** - 股东减持意愿取决于股东个人的资金需求，减持在相对平均情况下进行，近期主要集中在地产行业的部分股东进行了减持，可能与地产行业资金压力较大有关[7][8]。 （六）财险综合成本率及利润情况 1. **综合成本率上升原因及全年展望** - 上半年财险综合成本率提升了1.3个百分点至100.07%，主要受三季度洪水、台风等自然灾害影响，特别是企财险。全年综合成本率预计高于去年同期水平，但公司对实现承保盈利仍有信心，全年车险赔付率预计较中期有所下降，非车险特别是企财和工程保险赔付率将较半年度有所上升[9]。 2. **净利润展望** - 预计全年财险净利润将比半年度时负增长幅度收窄，公司对全年实现承保盈利仍保持信心[10]。 三、其他重要内容 1. **公司上市股份相关** - 公司上市时申请发行10%的股份，约1.5亿股，今年年初申请全流通，将部分内资股转到港股流通，规模约233亿左右[8]。

一、涉及公司 零跑汽车[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年第三季度业绩表现 1. **交付量与营收** - 第三季度交付量为86,165台，环比增长61%，同比增长94%。营业收入达到98.6亿元，环比增长84%，同比增长74%[3]。 2. **毛利率与亏损** - 毛利率大幅改善至8.1%，而今年前9个月的平均毛利率为4.8%，第三季度净亏损为6.9亿元，但经营性现金流稳步提升，达到19.6亿元，在手资金充沛，达187亿人民币[3][4]。 3. **渠道布局** - 截至9月底，国内拥有493家销售门店和362家服务门店；在欧洲市场，截至10月底，经销商门店已达339家[4]。 （二）产品组合与销量结构 1. **C系列车型占比** - C系列车型占比持续优化，从一季度的72%提升到二季度的75%，再到三季度的78%。前三个季度总销量达到17.28万台[5]。 2. **10月销量与订单** - 10月份销量达到3.81万台，当月订单超过4万台，其中C11、C10和C16三款SUV订单均超过1万台，这三款SUV使零跑成为现阶段10 - 20万元价格区间内唯一单月订单均过万的新势力品牌，并连续多个月排名前三，且10月17日实现了第50万辆车下线[5]。 （三）未来发展策略 1. **产品多样化战略** - 继续推进产品多样化战略，计划推出B系列车型，首款紧凑型SUV B10于10月14日在巴黎车展全球首秀，预计2025年第一季度末左右在国内上市，基于全新的Leap 3.5架构打造，配备高通8,295芯片及AI大模型，搭载激光雷达和高通最新8,650智驾芯片，实现城市及高架领航等高阶辅助驾驶功能[6]。 2. **研发投入与进展** - 在研发方面持续加大投入，7月份对现有智能座舱功能进行OTA升级，在C11上实现AI大模型上车功能，10月份OTA升级新增及优化31项功能，C16上市后首次OTA推送新增及优化39项功能。在智能驾驶方面，正在开发端到端的大模型支架系统，目前已有400余名支架研发工程师，计划年底扩招至约500人，同时加大AI算力及数据基建资源投放，以保障端到端AI大模型研发及2025年的量产交付[7]。 3. **渠道扩张与变革** - 坚持“1+1”的渠道发展模式，加快渠道扩张与变革。截至9月底，国内销售门店和服务门店数量如上述，预计到今年年底，销售门店将超过700家，服务门店将超过400家。在欧洲市场，截至10月底，经销商门店已达339家，还将逐步布局亚太、中东、非洲及南美市场，预计形成500家以上的渠道规模。在售后服务方面，在欧洲建立了一个配件仓库、五个配件分厂以及超过140个支持配送中心，每天两次向维修网点配送零部件[8][9]。 4. **销量与毛利率预期** - 基于10月份4.2万台订单，预期第四季度销量将有较大幅度增长，三季度平均毛利率8.1%，预计四季度进一步提升。明年计划每月平均销量达到4万台，全年目标是50万台以上，通过规模效应和降本增效措施，计划明年实现10%以上的毛利率。B系列定位于10 - 15万元价格区间，将为公司带来显著增长[10]。 5. **产能规划** - 两个金华工厂总产能约为4万辆/月并已饱和，正在加紧建设杭州新工厂，目标明年上半年投产，还在规划金华第三工厂，有望明年底或后年初投入生产，到明年底预计总产能将达到100万辆[11]。 （四）国际化战略 1. **欧洲市场进展** - 9月703和71两款车型已在欧洲上市，截至10月底，开设了339家经销商门店并具备完善售后服务功能，建立了一个配件仓库、五个配件分厂及超过140个支持配送中心，每天两次向维修网点配送零部件。在欧洲市场的销售策略依托原子集团经销商网络，T03和C10已通过欧盟认证，T03受欢迎，C10树立品牌形象，截至三季度共出口6,000多台，整体销售势头良好，零配件配送效率高，24小时内可完成配送[13][15]。 2. **应对地缘政治因素** - 欧盟加征关税（九、十月份加征20%，出口到欧洲需支付30%关税）增加了销售难度，但长期看全球电动化趋势不可逆转，中国新能源汽车有优势，公司将加速推进本地化生产计划，正在物色地点并计划利用合作伙伴在当地整车制造工厂，以降低成本增强竞争力[16]。 3. **对出货量和利润预测** - 尽管欧洲乘用车销量下滑，但对实现年度目标仍乐观，第三季度出口6,000多台且手握12,000台订单，第四季度再销售6,000台有可能实现，不过关税增加削减了利润，当前最大目标是保销量，减少利润预期，未来两年内主要依赖国内市场，同时扩大规模推进本地化生产增强成本竞争力[17]。 4. **产品布局调整** - 海外市场对增程电动车需求明显，由于当地充电设施不完善等因素，公司将考虑调整产品布局以满足不同地区消费者需求[18]。 5. **其他海外市场布局** - 除欧洲外，重点拓展南美、中东及澳大利亚等地区，也会考虑日本、韩国及印度等市场但需谨慎布局[28]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. **新技术平台3.5架构亮点** - 包括高级HPC中央预控系统、电力驱动系统，以及自主研发的超级集成热管理系统，提升车辆成本控制与可靠性，为B系列车型提供技术支撑，增强产品性能和公司长期发展基础[14]。 2. **智能化进展和计划** - 自2021年起重点发展智能化团队，目前智能驾驶团队接近第一梯队水平，有400多人。10月份发布的OTA激光雷达版本在高速地图方面达业内最佳水平，计划今年第四季度提供城市自动驾驶点对点通行模式，明年二季度实现静态滴滴功能，年底与第一梯队站在同一起跑线，还计划将激光雷达普及到10 - 15万元区间内车型，最快启用高通8,650芯片，其算力超越英伟达奥瑞且功耗仅为其三分之一[21]。 3. **智驾技术发展与成本控制** - 致力于推广平民化自驾技术，基于3.5平台提升集成度，通过中央预控系统实现四域合一降低成本，采用高通860芯片解决方案增强产品竞争优势[26]。 4. **B平台新车型优势与销量预期** - B平台从设计之初优化降本，自驾平台采用8,295加8,650组合方案有成本优势，有很强的成本控制能力能保持平均毛利率水平，希望其未来两年销量超过C平台[29]。 5. **欧洲消费者车型偏好比例** - 703与410两款车在不同国家销售比例约为20%至30%，预计三到五个月后有更稳定比例分布[27]。

财务数据和关键指标变化 - 2024年三季度交付量86165台环比增长61%同比增长94% [2] - 三季度营业收入98.6亿环比增长84%同比增长74% [2][4] - 三季度毛利率8.1%今年前九个月平均毛利率为4.8% [2][5] - 第三季度净亏损大幅收窄到亏6.9亿 [3] - 三季度经营性现金流19.6亿资本支出6.4亿自由现金流达到13.2亿 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - C系列车型三季度占比达到78.3%且从一季度的72%提高到二季度的75%再到三季度的78.3% [2][3] - 10月17号公司达成下线第50万辆台车的里程碑事件10月份销量达到3.81万台且竞争订单超过4万台其中C11、C10和C16三款SUV的竞争订单均超过1万台 [4] - 前九个月总的销量达到了17.28万台 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场：到930末国内销售门店达到493家服务门店362家预计到今年年底销售门店将超过700家服务门店将超过400家 [3][8] - 海外市场：到10月底欧洲经销商门店已经达到339家且T03和C10两款车型9月底已由领跑国际在欧洲正式上市 [3][6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将向国内和国际市场推出新一代的B系列车型首款车型B10于10月14号在巴黎车展全球首秀预计2025年第一季度末左右在国内上市 [7] - B系列产品将基于领跑全新的LEAP3.5架构打造配备高通8295芯片搭载AI大模型同时搭载激光雷达和高通最新的8650智架芯片实现城市及高架领航等高阶辅助驾驶功能 [7] - 在研发上对现有的智能座舱功能进行升级在C10上实现AI大模型上车并不断进行OTA升级 [7] - 在人才扩招上目前自家研发工程师400余人计划到年底扩招到约500人左右在AI算力及数据基建方面也持续加大资源投放 [8] - 海外拓展上与斯特兰迪斯集团合作进行开拓并逐步布局亚太中东及非洲南美市场预计将形成500家以上的渠道规模 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司整体经营业绩稳步增长盈利能力显著提升持续正向经营现金流在手资金充裕 [4] - 公司预计第四季度的经营性现金流和自由现金流将持续为正并向好发展 [5] - 公司预计今年将超额达成预设的全年25万台的销量目标 [9] - 公司明年往50万台或者更高的销量目标努力且明年毛利率目标为10%以上 [12][13] 其他重要信息 - CL6车型融合了MPV的宽敞空间和SUV的造型风格全系标配高通8295芯片高阶支架版本搭载Aurene X芯片及激光雷达其纯电款配备800V碳化硅高压平台及碳化硅三合一电锯动力总成具有高性能、高效率、高智能、高寿命的四大优势 [6] - 全球首款战略车型C10按中欧双五星安全标准设计C10底盘调校是与斯特兰迪斯集团马萨拉蒂团队联合进行达到了毫彻底的操控体验 [6] - C01车型在大型五座轿车同级别新能源轿车中排名前五 [6] 问答环节所有的提问和回答 问题: 对于后续销量以及毛利率方面最新的指引 - 答：十月份订单4.2万预计第四季度销量有较大幅度增长四季度毛利会有更亮丽表现明年往50万台或者更高的目标努力且明年毛利率目标为10%以上 [11][12][13] 问题: B系列上来之后产能的规划还有后续CapEx的指引 - 答：目前两个精华工厂产能4万辆左右正在加紧布局杭州新建工厂目标明年上半年投厂且新华第三座工厂也在规划中到明年年底规划100万台产能布局 [14] 问题: 现在在欧洲的销售是在试探吸引哪些人群以及如何转化消费者包括欧洲消费者对车的热情 - 答：在欧洲依托合作伙伴史詹姆斯集团利用其经销商网络布局两款车C10为旗舰车型T03为走量车型目前用户对车的外观内饰质感以及操控比较满意销售势头良好 [16][17] 问题: 更长期一点在欧洲去做本地化的能力和目标是否不变是否能不受中欧关系或合作伙伴关系变动影响 - 答：虽然欧盟加征关税但海外电动化趋势不可逆转且中国整车成本会不断下降公司会加速本地化决心利用合作伙伴在当地整车制造工厂落地生产且公司在欧洲零部件配送比中国快有本地化制造的优势 [18][19][20] 问题: 欧洲那边不管是全部乘坐车还是新能源乘坐车销量下滑是否影响公司之前对于领跑在欧洲这部分出货量或者利润的预测 - 答：公司今年设8000 - 12000台的出口目标第三季度已出口6000多台且手上有12000台订单实现目标有希望但随着欧盟关税增加削减了利润未来两年更多依赖国内市场 [22][23] 问题: 欧洲那边的增程的需求是否有变化是否会影响公司后续的产品布局 - 答：海外对增程需求明显因为其出行习惯和充电设施情况且对驾控要求高这是电动车优势 [24] 问题: 对毛利率归因占比分析比如规模效应大概占比以及明年智能化是否全息标配除P03以外原方投入大概计划投入多少钱 - 答：毛利提升一方面是建本全员意识另一方面是规模效应C10和C16两款车产品结构变化且C10和C11平台化零部件通用率高关于智能化21年开始建立团队侧重智能驾驶算法投入目前团队接近第一梯队水平明年二季度静态BEV、城市自驾上车争取年底达到第一梯队水平且B10会配备激光雷达和高通8650芯片但未提及投入资金 [25][26][27][28] 问题: 合作伙伴Stellantis的产能上限情况大概是什么进度最快什么时候可以在当地进行国产化制造目前考察欧洲供应商的进度和配合度 - 答：Stellantis在全球有36座工厂在欧洲也有很多工厂有足够选择空间目前在紧锣密鼓进行本地化工作希望明年年底之前实现本地化制造欧洲有很多零部件工厂选择供应商比较容易 [30] 问题: B系列三款车大概会在哪个季度在国内上市以及大概什么时候会在欧洲地区上市 - 答：B10明年4月份实现交付第一款轿车明年第三季度交付最后一款明年第四季度交付海外比中国整体晚一个季度 [31][32] 问题: 明年50万辆的目标当中有多少是海外的量级以及海外预期的毛利率是否和整体毛利率差不多 - 答：明年完成50万销量目标较有把握明年毛利率要做到10%以上海外在没有本地化制造之前毛利率和国内基本一致 [33] 问题: 用到明年的包括AI大模型、端到端的自驾成本大概是多少以及如何与友商竞争 - 答：基于3.5架构提高集成度采用高通8650芯片来降低成本产品有竞争优势 [34] 问题: 目前T03和C10这两款车在欧洲销售的具体比例 - 答：目前比例大概是20 - 30%是T03不同国家情况不一样三五个月后会有比较稳定的比例 [35] 问题: 除欧洲以外哪些区域是公司在明年会更加关注去更加重点拓展的市场以及目前本地化组装的前瞻布局 - 答：除欧洲外南美、澳大利亚、中东比较好未来在南美应该是相对较好的市场 [36] 问题: B系列的车型在降本上有没有一些更加量化的优势B平台的销量规划以及对毛利率的影响 - 答：B平台从设计开始就对成本做了很好的优化有成本竞争优势希望B平台能保住自己的毛利率平均水平且未来两年内希望B平台销量超过C平台 [37][38]

一、涉及公司 赤子城[1] 二、核心观点和论据 （一）业务亮点 1. **社交业务** - 2024年前三季度收入超35亿人民币，社交业务为核心业务，收入同比增长超60%[1]。 - 社交业务增长得益于社交产品取证快速发展，聚焦中东北非等市场，优化运营策略等。其中陪伴式社交平台SOHO增长强劲，成为收入最高的社交产品，是继Miko后的第二款千万美金级别月流水社交产品[1]。 - 中东北非地区是社交业务第一大市场，贡献超50%收入，东南亚为第二大市场，北美和欧洲也在布局[2]。 - 社交业务分为半人群社交和多人群社交。半人群社交有多款产品，如Miko（直播社交平台）、Yoho（线上语音房产品）、Popo（游戏社交平台）、Sugo（一对一陪伴社交平台）；多人群社交业务针对LGBTQ群体，2022年8月收购蓝城松鼎后并表，旗下有Hesage（海外品牌）、BlueD和Fanca（国内品牌）等，蓝城兄弟全球运营20多年，在该业务领域全球第二、全国第一，竞争对手主要有Grandeur等[3][4]。 - 从社交业务收入地域分布看，中东北非地区占整体收入60%左右，东南亚和南亚地区占30%，北美占5%，其他地区占5%。从产品分布看，Miko运营超10年，收入占比近40%，Popup和Suko收入占比呈上升趋势，SOGO有望下半年收入超Miko[6]。 - 半人群社交业务在中东北非地区有核心竞争优势，当地核心产品同比增长44%左右，成长驱动力为两款新产品[9]。 2. **创新业务** - 前三季度创新业务收入约3 - 3.2亿人民币，同比增长12.4% - 19.9%[2]。 - 精品游戏业务过去三年投入大，虽未直接为上市公司贡献收入，但月流水表现有大突破，2023 - 2024年公司游戏流水达5.76亿人民币，同比增长82.5%[2][8]。 - 切入休闲类手游（以合并消除类为主）赛道，符合市场发展规律，在全球手游增长放缓趋势下，混合休闲手游赛道增长强劲，将关键市场锁定为欧美。创新业务主要有IAP内购付费游戏（如Airstream，2023年四季度月流水平突破800万美金，2024年5月接近1000万美金，五六月份进入Sensor Tower中国手游海外收入Top 30榜单）和IAA广告变色游戏（如泡泡龙等）[8]。 - 今年目标是提升Alice的体量和商业化能力，投入资金买样，同步孵化新产品，目标是Alice在今年四季度实现break even，整体创新业务明年实现break even[11]。 3. **LGBTQ业务（多元人群社交业务）** - 全球LGBTQ群体市场规模大，预计2026年将达6.6亿人，该群体用户高学历、高收入、消费能力可观[6][7]。 - 私有化蓝城后花约四个月扭亏为盈，2023年全年收入和利润稳定，MAU超743万，活跃度和年薪高[7]。 - 2023年底推出针对海外市场的HeSafe品牌，已在70多个国家和地区推出，反响不错，今年重点是拓展市场，在东南亚排名第一，后续将在泰国、马来西亚等地区建立口碑，拓展市场范围，未来希望进入发达国家与竞争对手竞争，也会关注收购机会[10]。 （二）财务数据 1. 过去5年公司收入增速50%以上，调整后的EBITDA增速40%[11]。 2. 2023年全年收入同比增长18%，毛利率同比增长14%左右[11]。 3. 2023年公股性利润5.13亿，同比增长294%，其中1.6亿为一次性合并会计收益，经营性业务产生的公股性利润约3.53亿，对比2022年1.3亿同比增长170%以上[11]。 （三）股东回报计划 1. 公司2024年持续回购，已回购约2600万股，金额达近8000万港币，反映管理层对公司信心[12]。 2. 公司处于高速发展期，目前希望在收入和利润规模更大时制定分红计划，目前股价不代表内在价值，但回购是对投资人支持的反馈[12]。 （四）2024年指引 预计2024年公司收入4.5亿人民币[13]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司2009年成立，2013年开始做出海业务，有十几年出海经验，是全球领先的社交娱乐公司[3]。 2. 2020年6月推出第一款自研合成手游Alice Dream，2023年4月月流水突破800万美金[4]。 3. 中东北非地区社交媒体市场规模预计到2028年超23.6亿美元，2023 - 2028年年复合增长率达20%以上，当地消费者有钱有闲、人口年轻，受穆斯林文化影响，线上社交娱乐需求旺盛[5]。 4. 收购蓝城兄弟后对其进行改革，停止海外无效买让活动，调整精简内部组织架构，控制成本，升级海外品牌HeSafe，调整用户使用界面、变现方式等使其扭亏为盈[13][14]。 5. 收购米可世界的交易正常推进，在与联交所持续沟通，预计今年第四季度大半段可能完成交易，具体时间参考上市公司公告[14]。 6. 旗舰游戏2024年5月月流水接近1000万美元，其他游戏如Taylor Secrets等处于逐渐爬坡过程中[15]。

一、涉及公司与行业 - 纪要涉及的公司为海天国际[1]。 - 未明确提及所属行业，根据内容推测为注塑机相关行业[1]。 二、核心观点与论据 （一）订单情况 1. 总体订单增速 - 三季度（七八九三个月）订单同比有30% +的增速，十月份同比差不多30%，环比九月基本持平[1][2]。 - 增速看似没有上半年高是因为下半年基数逐月升高，特别是四季度基数更高，但整体情况还可以[2]。 2. 内外贸订单情况 - 外贸好于内贸，外贸在下半年表现较好，一方面是绝对金额环比上升，另一方面是去年下半年外贸基数不高[2]。 - 内贸在下半年有放缓迹象，原因是上半年受一次性事件（如奥运会、特朗普加关税、补库存等）影响较大，内贸好是因为出口型客户需求不错，实际需求在海外，机器卖到国内也算内贸，上半年内贸订单增速高掩盖了外贸增速（外贸上半年订单增速20多）[3]。 3. 不同行业订单占比 - 民用品占总订单的50%（包含厨房用品、家居日用、中低端小家电、3C类产品、电动工具、玩具等，客户以中小企业代工厂或复合型企业为主），汽车占20%，家电占10%，3C虽然增速快（快翻番）但占比不到5%[4]。 - 十月份汽车订单有加速迹象[5]。 （二）价格情况 - 这两年价格有调有降，但今年没有降。21年行业形势好且原材料价格贵时带头涨价两次（每次3 - 5个点，共6 - 10个点），22年行情不好时推出性价比SE，成本缩减后价格便宜10%以上，22年8月1日推五代机价格未调整，老的三代机和22年推出的三代SE降价（3 - 8个点，先从国内开始降，海外没降），今年原材料价格低且需求较好，公司未做定价调整，竞争对手也未调整[6]。 （三）不同市场情况 1. 汽车行业国内外市场 - 汽车行业今年整体订单量较稳健，十月份有回转迹象。国内汽车订单占比近30%，海外汽车订单占比10%多一点（若单看海外民用品能占到七成，汽车占比相对低）[9]。 - 海外汽车市场相对集中在欧洲部分区域和北美的墨西哥，海内外汽车订单趋势差异不明显[9]。 - 海天国际在北美和墨西哥区域的收入持续三年向上，未来持续性方面，虽然不是围绕特斯拉产业链，但新能源带动的新增产能对其有帮助，且川普上台后的本土化政策、墨西哥带动北美经济圈模式等对设备端有帮助，目前直接出口美国的收入占总收入不到2个点[10]。 2. 海外其他市场 - 海外市场分地区看，东南亚、欧洲、北美和墨西哥是主要市场，下半年与上半年相比，除欧洲表现稍弱、美国一般外，其他国家表现不错，越南等产业链转移较多的区域发力最好，印度、巴西、土耳其等区域也还好[11]。 （四）毛利率相关 - 考虑到海外收入占比可能比上半年更高以及原材料价格些许下降，公司给的指引是收入、净利率、毛利率等方面与上半年差不多或略好[14]。 （五）市场展望与目标 - 正常情况下四季度会比三季度好，但订单情况要根据实时数据，公司没有长单都是小单。25年国内原则上应该比今年好，趋势上不会下降顶多震荡，海外因为产业链转移和自身海外发力，增速、趋势和订单上更乐观[14][15]。 - 预期海外比国内更乐观，但也认为明年国内需求会比今年好，虽然有关税影响出口的不确定性，但大方向上随着国内政策释放预期会更好，不过实际情况要看政策落实和企业拉动情况[15][16]。 （六）竞争格局 - 自22年以来行业像是在震荡整理集中，24年行业形势好转头部企业增速更稳定更快，行业有向头部集中的趋势，海天国际的市占率在向40%靠拢，但具体数字难以确定[17][18]。 - 22 - 23年行业不好时竞争最激烈，行业回暖订单不错时竞争会缓和，25年国内市场竞争格局可能延续类似态势[18]。 - 在海外市场，不同机型面临不同竞争情况，如液压机竞争优势较大，电动机主要与日本企业竞争（日本企业在50吨以下特别是100吨以下优势明显），与恩格尔等企业在产品体积、系列、功能上竞争较多[25][26]。 - 应对二线头部企业竞争策略有变化，部分二线企业21年后拓展市场开始做标准机等，海天国际顺着消费降级趋势将产品线拓宽做性价比机型拓展市场，与一些企业的产品从差异化竞争变为有更多重叠冲突，头部企业在抢占二三梯队企业的市场份额，竞争格局未来不一定恶化但仍会存在竞争[33][34]。 （七）销售层面情况 - 国内销售大头是代理模式（很多中小客户走代理），海外虽然也是代理但直签比例高（直签仍需返佣金给当地代理），国内代理模式占比高，海外直签比例比国内高（国内约七八成是传统代理商销售方式，海外约三四成是直签）[36][39]。 - 在服务和账期方面，以前有买方信贷方式（公司担保客户办贷款，客户付不出钱代理要垫钱），现在减少这种方式，更多采用融资租赁让代理做，今年开始推中信宝（海外之前用得多，国内今年开始推，放账期时更放心）[37]。 三、其他重要内容 （一）大股东减持情况 - 大股东今年有减持，原因一是有高管想去其他产业，与董事长商量提前兑现股权，涉及信托变动（有类似员工基金和员工信托结构的组织持股），二是部分高管退休想提前兑现信托，还有小张总个人有账户经常买卖，上次已卖光[19][20][31][32]。 （二）零部件国产替代 - 有做零部件国产替代的趋势，22年推SE以及做行业专机时就有考虑成本角度从国内供应商或二级等供应商采购，目前有企业在测试进入供应链但还未大规模生产，速度不会很快[21]。 （三）分红政策 - 以前分红比例不少于33%，个别年份因特殊情况（如加特别股息）会更高，去年新董事长上任时配了38%，今年业绩还可以目标是向40%左右靠拢，未来在主营业务稳定情况下有慢慢提高分红比例的趋势但不会很快[22]。 （四）产品相关情况 1. 不同机型应用范围 - 电动机受宏观因素影响较大，两板机受行业因素影响较大，大型两板机客户中汽车行业占比以前较高（去年一度达六成多近七成），今年因民用品也会用到大型机使汽车行业客户比例下降，从这几年与前几年比，所有机型的应用范围在扩大但幅度不明显[24]。 2. 特定机型市场份额等情况 - 关于Jupiter在欧美的两板机市场份额，总体份额数据比较笼统，全球可能20%、海外可能十多的市占率，部分国家做得好可能小双位数（二三十），做得差可能小单位数[25]。 3. 产品开发与推广计划 - 高端机（五代机）节能25%以上，所有系列都是第五代，按四五年或五年左右推出下一代的节奏，目前短期内不会推出下一代。性价比SE系列22年5月推出后有细节更新（如今年有SE Plus），还有更便宜的G系列，短中期内会继续这种战略。行业专机针对需求量大的行业做转机拓展（如光伏转机、升腔转机、光学镜片转机等），因为客户需求越来越模块化定制化，短中期内会继续执行这三个战略方向[29]。 - 五代机今年以来订单占三成以上，SE这种性价比机型订单占五成以上，海外客户对五代机需求因行业和区域而异，五代机价格未降，更多中高端市场、中高端发达国家以及有新产线大规模铺设长远计划的客户会考虑，民用品偏重短期投资以及中低端国家客户可能会选SE系列等[30]。 （五）产能布局与规划 - 国内产能在顺德工厂，今年中报时一号厂房落成，今年主要落成二号、三号、五号厂房，预期规划产能30亿人民币（处于爬坡初期阶段）。海外方面，印度区域满打满算可能有六七亿产能，塞尔维亚理想状态下规划月产能三四百台（25年工厂建成但建成后不能马上达到最大产能），墨西哥工厂已落成目前做组装，理想状态下月产能七八百台，长远目标是三到五年内海外产能占15%左右，25规划末海外产能要向30%靠拢，日本基地更多是偏补充偏研发，没有具体产能数据[46][47][48]。 （六）关联交易情况 - 关联交易方面，之前做过顶格关联交易，由于24年上半年业绩爆发式增长，之前根据23年收入测算的上限金额不够，需要重新做，不仅驱动这边要重做，智联的也要重做，12月会很忙，智联和京东都有相关关联交易超上限情况（京东是一次性采购需要披露）。海外客户买注塑机时配辅机比例比国内高（海外很多1比2配，国内比例低），从智联采购辅机再交付给客户构成关联交易[43][44]。 - 关联交易中的采购打包附属业务虽体现在营业收入里，但与毛利率计算不是简单关系，主营业务还是主机整机销售业务[45]。 （七）会计师事务所更换 - 昨天换了会计师事务所，出于谨慎和安全考虑，受恒大事件影响，且不同四大会计事务所在海外各区域关系不同，此次选择韩勇事务所，希望借此了解不同区域情况[41]。

一、涉及公司 美的集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36] 二、核心观点及论据 （一）三季度业绩情况 1. 整体三季度取得不错成绩，政治家局这边大概8个点的增长，内销稍慢为3个点，外销16个点，整个2B大概3个点，内销2B是12个点，外销2B有小幅度下滑[1]。 2. 不同品类表现不同，三季度洗衣机做得格外好，洗衣机品类稳定，带动增长来源于干衣机，干衣机今年前两个季度着重推广，增速超过40%[5]。 3. 工业技术板块主要供应智能家居核心零部件，内外销合起来看有15 - 20%之间的增长，基于已有技术积累开发新能源车空调压缩机和转向电机，这两个品类需求旺盛，今年取得翻倍增长，预计全年可完成10亿收入[19]。 4. 小电三个事业部涵盖很多品类，在22年做了关停并转后聚焦适合赛道，外销取得双位数增长，每个事业部有自己必须做好的品类[27]。 （二）四季度及明年展望 1. **内销** - 四季度国补对家庭行业交付刺激大，对线下消费有积极刺激，内销会比三季度好。不同月份刺激力度有差异，十月份刺激大，后面会逐渐放缓增速，但刺激力度仍在。从安装卡层面看，十月份内销接单增长超过20个点[2][11]。 - 长期来看内销以更新换代为主（约70%以上），国补下美的全品类且主销产品多为一级能效可享高补贴，覆盖面广，这是增速比别人快的原因[4]。 - 明年内销希望利润提高超过收入提高，仍保持对国内存量市场竞争的态度[7]。 2. **外销** - 四季度外销在手订单有不错存量且不断交付，整体增速会比三季度快。明年海外增速希望比内销更快，OBM战略领先，目前在海外进行多方面投入，如迁移生产基地、研发中心、配件中心、物流中心、呼叫中心等[7][8]。 - 目前海外产能布局较全面，在南美洲、泰国、越南、印尼等地有工厂，印尼空调工厂可能今年年底或明年年初投产，海外数字化平台从今年开始建设，泰国工厂作为示范工厂，产能在23年已翻倍[10][11]。 - 新兴市场如南美、中东和非洲增速快于成熟市场如北美、欧洲，欧洲增速比北美稍快，亚太主要受日本市场波动影响[21]。 - 目前OBM业务处于前期投入期，OEM增速比OBM快，目前OEM业务占比45%左右，长期来看OBM业务更重要，更能贴近消费者掌握市场反馈[22]。 （三）应对外部因素的策略 1. 针对北美出口，美的海外工厂数量已翻倍，整体海外生产能力强，可做到全部用海外工厂出货，主要以美的品牌销售，空调占主要品类。对于特朗普加税等问题有应对能力[3]。 2. 关于汇率波动，三季度虽有汇率负贡献，但做了套保，还原后毛利率波动较小，体现了公司风险把控和抗风险能力[28]。 3. 在海外并购方面，2C端希望补强品牌，针对欧洲市场区域化特征，收购当地小品牌进入市场实施OBM战略；2B端也有相关规划[26]。 （四）与小米的竞争关系 1. 把小米视为竞争对手，小米有好的渠道，造车后品牌声量提高且内部有做大家电的战略，推出的新品有竞争力。美的会在产品上下功夫同台竞争[30]。 2. 美的认为自己品类多，研发投入多，产品推出有节奏，在一些产品如洗烘套装、新风感分体机等方面有自己技术特点，研发手续可能比小米多，SKU覆盖和产品性能有自己优势[30][31]。 3. 小米是不同于传统家电行业的新竞争对手，通过品牌带动产品销售模式较成功，有值得美的学习和借鉴之处，其非传统家电行业出身且打法不同，在存量竞争市场下值得关注[34][35]。 （五）营销变革 1. 美的进行DTC变革，削减渠道层级，贴近中端门店并为其赋能，通过政策简单化、再现化，建立中心上云仓，推出云信用，让经销商可不拉款直接下单[32]。 2. 自建直播基地，与新平台广泛合作增速快，希望通过推出好产品让用户知晓[33]。认为在产品力、品牌力和渠道力中产品要优先，在中国广阔市场需要更多渠道覆盖[33][34]。 三、其他重要内容 1. 以旧换新回收率不高，总体不超过15%，新房销售和新装需求有一定带动增长，在更新换代背景下消费者倾向用补贴提高购买产品结构[6]。 2. 楼宇事业部虽行业有下滑，但前期对智能楼宇系统投入奠定优势，内销取得5个点增长，外销已转正。外销中热泵受欧洲天然气价格下降和补贴政策退波影响库存消耗慢，但通过推进智能家居OBM战略，商用空调取得不错效果，三季度外销收入比预期更早转正[15]。 3. 家用多联机增速比分体快，前三个季度包括累积到十个月实现双位数增长，明年竞争策略以产品竞争为主，会推出全屋空气机器[16]。 4. 库卡今年受海外高利率影响海外扩产能计划推迟，主要客户汽车厂商转型时内部讨论影响产能投建，但明年预期会好一些。内销方面，与中国新能源车厂合作推出适合一般工业的更有性价比机型，三季度内销增长[17][18]。 5. 三季度铜价上涨和汇率负贡献影响毛利率，但汇率做了套保，整体毛利率波动还原后较小，公司希望在利润率基础上保持稳定并推出更多新品[28][29]。 6. 三季度销售费用高于同期，主要是外销做OBM扩张需要更多营销和广告费用投入[36]。