一、涉及公司 佐力药业[1] 二、核心观点及论据 （一）公司业务与发展历程 1. 佐力药业是专注于药用真菌原料的中成药生产企业，核心产品为乌灵胶囊和百令系列[2]。 2. 发展历程分三阶段：1995 - 2013年从事乌灵胶囊中成药生产；2014 - 2017年尝试业务多元化；2018年后剥离非药业务回归主业[2][3]。 3. 2022年集采常态化下乌灵胶囊以量换价实现增长，其占公司收入63%，毛利润占80%，是业绩增长核心驱动因素[4]。 （二）产品市场表现与前景 1. **乌灵胶囊** - 短期因需求扩容和集采放量加速放量，预计2028年市场规模达255亿元，CAGR为19%；长期通过外延并购和内生增长在精神科室有百亿级增量空间[5]。 - 截至2024年上半年新增列入7项临床指南，共获69个临床指南收录，改善睡眠障碍有效率达93%[5]。 - 在OTC市场仍有5倍提升空间，公司现金充裕可外延并购，内生方面聚焦多领域临床研究推动复方制剂研究，有望成为精神科室院内外市场龙头[13]。 - 精神疾病发病率上升推动需求增长，就诊率和居民自我治疗趋势增加带动OTC市场发展，集采进度过半降价风险边际减弱，通过营销改革和合作实现销量增长并推进OTC团队建设[12]。 - 在江浙地区和华东区域销售能力强，西北和华北地区有较大拓展空间，截至2023年底覆盖约1.3万家医院[21]。 - 目前21个省市执行集采政策，价格约0.87元/片，进一步降价风险相对较低[22]。 2. **百令系列** - 以发酵虫草菌粉为核心原料，在肾病领域知晓率较高，慢性肾病患者基数持续提升[6]。 - 百令胶囊2024年二季度完成挂网，预计2028年收入超4亿元，有望在肾病科室复制精神科室发展模式[6]。 - 慢性肾病患者基数扩容和知晓率提升驱动需求增加，我国成年人慢性肾病患病率8.2%、知晓率12.5%，未来提升空间广阔，已进入多个省市集采名单有望带动销量提升，截至2024年7月有370余篇相关文献研究临床效果，预计2028年渗透率达5.88%、市占率达9%、市场规模突破4亿元[14]。 （三）激励措施及其影响 1. 2024年10月27日推出股权激励及员工持股计划，2025 - 2027年净利润增速考核目标分别为24%、33%、29%，以2024年为基数三年净利润翻倍[7]。 2. 彰显管理层信心，调动员工积极性，提高整体运营效率[7]。 （四）全球及中国精神疾病治疗现状与公司机遇 1. 全球CS疾病（如阿尔茨海默病等）低致死率、高致残率、高复发率、低治疗率，全球痴呆症患者超5,500万人，每年新增近1,000万且无特效治愈药物[8]。 2. 中国人口老龄化和疫情常态化使精神健康用药需求边际加速，医院精神科室建设带动就诊率提升，中国市场存在大量未满足用药需求，为公司提供广阔发展空间[8]。 （五）盈利预测与投资评级 1. 预测2024 - 2026年归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元、8.4亿元，同比增长43%、25%、22%[11]。 2. 综合估值法给予目标价21元，首次覆盖给予买入评级，反映对公司未来发展的高度认可[11]。 3. 预计2024 - 2026年50系列收入增速分别为35.8%、27.5%、22.2%，营业总收入分别为25.7亿元、30亿元、39.4亿元，对应增速分别为32%、26%、22%，净利润分别为5亿、6亿、8亿元，同比增长43%、25%、23%，对应每股收益分别为0.78元、0.97元、1.19元[17]。 （六）公司费用结构变化趋势 1. 销售费用方面，集采和医疗反腐使学术推广费用下降，投入将转向OTC营销端[18]。 2. 管理费用方面，业务扩张使职工薪酬小幅提升，募投项目推进导致折旧摊销增加[18]。 3. 研发费用方面，将继续加大投入及其他药用真菌研究工作，投入增速小幅上升[18]。 （七）百令胶囊诉讼事项影响 1. 虽与友商有诉讼关系，但作为首款同名同方中成药，公司充满信心，认为不会对经营产生重大影响[19]。 （八）外延并购意向 1. 公司正在积极开展精神神经类大品种外延并购工作以增强产品线和促进业务增长[20]。 三、其他重要内容 1. 总经理汪涛有外资制药企业营销经验，在赛诺菲和卫材等跨国公司任职积累销售管理经验，2018年上任后带领公司迎来经营向上拐点，推动主业发展和实施股权激励计划增强员工凝聚力[9][10]。

一、涉及公司 招商蛇口[1] 二、核心观点及论据 （一）推荐招商蛇口的原因 1. 10月以来地产板块超调后企稳修复，基于房地产板块贝塔行情延续性推荐招商蛇口，虽11月8日人大会议未提及房地产土地及现房收储具体金额，但财政部在制定收储资金政策细节，政策出台需多部委协调不会太快，11月8日和11日市场回调是短期现象，地产板块方向和政策力度确定，年底到明年政策持续释放[3] 2. 招商蛇口在22 - 23年聚焦6 + 10个城市进行土地储备，投资金额占比达88%，24年前9个月拿地100%位于核心一二线城市，这些城市可能率先价格企稳修复，且享受股票回购增持再贷款等新融资工具，有估值溢价[4] 3. 招商蛇口全年销售业绩规模居行业前5，10月销售同比涨幅高于百强房企平均水平，在重点一二线城市大量补仓（23年上海拿地最多），21 - 23年累计计提减值107亿元，占三年利润总额20%，为24 - 25年利润修复奠定基础，减值压力减少将打开利润弹性[6] 4. 账面估值一倍多市净率看似偏高，但因深圳妈湾和太子湾大面积土地储备，成本法计价使净资产低估，经重估实际净资产应增加约0.25元每股，若市净率为一倍，考虑土地储备增值后真实估值约0.75倍市净率，估值不高[8] （二）房地产销售数据影响 1. 判断10 - 12月房地产销售数据不会差，不会证伪只会证实政策效果，草根调研显示二手房挂牌量下降、房价企稳等微观现象，会传导到新房买方心态，11 - 12月销售环比可能正增长，理想情况同比也可能正增长，将推动保利和招商等头部地产公司估值修复[5] （三）地产板块整体走势预期 1. 今年底到明年地产政策由小到大持续释放，地产回本方向和政策力度放大确定，只是节奏与市场预期错配，错配时会有短期回调但整体向好，对未来几个月到明年地产板块积极看多，估值修复趋势确定[7] （四）龙头地产公司表现预期 1. 招商蛇口和保利发展等龙头地产公司在2024 - 2025年政策持续发力时，受益于新政策工具和核心重点城市基本面修复带来的销售弹性，估值有更高修复空间，10月个股被低估，随着市场关注基本面，阿尔法将体现，11月板块回调时可重点关注保利和招商蛇口，招商蛇口为重点推荐标的[9] 三、其他重要内容 1. 文中未提及其他可能被忽略的特殊内容，如行业竞争格局中招商蛇口相对于其他竞争对手的独特优势（除已提及的自身优势外），或者宏观经济因素对招商蛇口影响的特殊情况等。

一、涉及公司 海信家电[1] 二、核心观点及论据 （一）利润表现 1. **内外销利润差异** - 外销端毛利同比略有改善，内销端受大宗原材料成本压力和七八月份销售疲软影响，各品类内销利润下滑，但单季度逐月内销情况逐步改善[3]。 2. **各品类表现** - 家用空调10月加工安装卡同比增长28%，新风类家用空调安装卡9月增速超50%，10月增速翻番以上。冰箱6,000 - 12,000元价格带产品销量显著增加，嵌入式冰箱战略销售占比快速提升，各品类均价提高[4]。 （二）渠道库存 1. **库存现状** - 加工与冰洗渠道库存略低于去年同期（加工库存约一个半月，冰冷库存约三十几天），央通渠道库存约为三个月，比去年同期略高[5]。 2. **四季度预期** - 从前三季度7 - 9月逐渐改善，但四季度仍面临压力，预计四季度央控内销环比三季度会有所改善但整体仍可能下滑[5]。 （三）房地产市场影响 1. **央控业务关联** - 房地产相关收入占央控业务的60%，精装修部分占内销比例低于20%，今年前三季度累计下滑超20%，预计明年仍面临超15%的下滑压力，不过明年二季度开始因基数下降可能有恢复[6]。 2. **C端与B端占比** - 在C端市场中，与更新需求相关收入比例约50%左右，二手房或老旧住宅改造项目占比较高且正在提升，B端收入占比超25%[6]。 （四）产品需求情况 1. **多联机与单元机** - 在更新需求中多联机使用更多，多联机在C端市场占绝大部分份额，近两年单元机增速略高于多联机，但长远看多联机市场容量更大[7]。 2. **大规模设备订单** - 大规模设备更新订单确认到转化成报表收入通常需6个月以上，有些需一年或更长时间，目前虽有订单增长迹象但收入确认周期不明确[8]。 （五）品牌相关情况 1. **内销市场定位及规模** - 日立和约克定位高端专业中央空调品牌（日立对标大金，约克在两联动市场发力），海信产品布局多元与国产品牌竞争涵盖水机等业务。前三季度日立牌占比约57%，海信牌占比34%，约克占比9%，海信和约克增速快于日立牌[9][10]。 2. **C端与B端侧重点** - 在C端市场，日立参与度高，收入结构中C端占比大且以多联机方式参与；海信既有多联机也有单元机，B端市场比例相对更高；在低端业务规模上日立牌使用更多，比例上海信牌更多[11]。 （六）市场份额相关 1. **国产替代趋势** - 中央空调整体市场庞大，存在国产替代趋势，海信品牌增速较快，但在安装水平要求高的品类中，大金和日立在多联机领域保持稳定份额，单元机领域国产品牌性价比和灵活度高，水机制冷设备外资品牌超50%份额但国产替代趋势显著[13]。 （七）2025年目标及利润率 1. **内外销目标** - 2025年外销希望延续今年30%以上增长态势，内销希望C端及工件维持高速增长，精装修部分可能下滑，总体预期持平或微增，预计明年整体销售目标在中国手术数到中国手术之间，今年净利率约15%，明年利润率预期基本持平[14]。 （八）外销相关情况 1. **外销区域及产品占比** - 海外销售区域主要集中在欧洲，也覆盖美洲、沙特、澳洲等地，热泵产品在外销中占比15% - 20%，今年前三季度自第二季度起显著提升，外销总体占整个央控比例为7% - 8%[15]。 2. **外销渠道及净利率** - 外销业务渠道拓展依靠多联机产品尤其是热泵产品，投入大量资源提升安装服务能力、搭建航空安装渠道、与海信等品牌海外营销融合、通过互联网渠道销售，外销净利率与内销相差不大，均在10%以上，外销收入结构以C端为主，B端逐步拓展[16]。 （九）收购影响 1. **收购股权影响** - 5月收购认定营销少数股权对海信日立净利率正向影响约一个百分点（从6个百分点提升至7个百分点），原材料成本对毛利有2个百分点左右负面影响，研发费用和员工内部提效有正向影响，三季度央空盈利率约15.几个百分点，同比略有下降[17]。 （十）家电品类情况 1. **内外销增速及占比** - 前三季度加工品类增速超30%，冰洗品类略低于加工接近30%，加工和冰洗各自占比接近一半（47% - 49%），外销占比方面，加工和冰洗分别为8%左右[18]。 2. **内外销净利率** - 加工外销净利率略高于内销，差距约4个百分点（外销约4个多点，内销约3个点左右），利润主要由内销量贡献，外销量微利[19]。 （十一）产品外销差异原因及提升方法 1. **冰洗与空调外销差异** - 冰洗产品体积大航运成本高于空调，渠道结构不同（冰洗通过大型连锁销售，空调通过专业服务渠道），自主品牌占比不同（冰洗自主品牌更高但代工仍略高于自主品牌）是冰洗外销量低于内销量而空调相反的原因[20]。 2. **提升外销利润方法** - 提升外销经营利润可优化销售结构、提高价格指数、区域营销带动声量、迭代更好产品提高毛利[20]。 （十二）自主品牌与代工占比 1. **各品类占比情况** - 央空和洗衣机外销量100%为自主品牌，冰箱自主品牌占比接近90%，加工超过60%但不到70%[21]。 （十三）加工品类净利率下降原因 1. **季节性及销量影响** - 加工品类第三季度终端动销较二季度弱（七八月份尤甚），有明显季节性，上半年盈利多下半年淡季后盈利能力减弱，第三季度受内销量降低影响，但销售结构改善带来毛利小幅提升[22]。 （十四）不同地区外销情况 1. **外销收入占比及增长** - 欧洲市场占外销收入35%左右，美洲（包括南美和北美）约25%，中东非略高于20%，亚太和东盟分别占8 - 9%份额，中东非、东盟区和美洲增速稍落后于其他区域[23]。 （十五）不同品类市场表现差异 1. **各品类区域表现** - 空调和冰箱在各区域市场占比及增速趋势相差不大，洗衣机主要以欧洲市场为主，在欧洲市场增速达30%左右，整体增速40% - 50%（基数小）[24]。 （十六）空调内销战略 1. **品牌定位及渠道拓展** - 海信专注中高端机型（新风空调及第三代产品线），克隆定位性价比高且偏向互联网品牌，两品牌国内内销总占比超80%，未来将深化渠道拓展（专卖店下沉与宜家通渠道融合）提升经营效率与盈利能力[25]。 （十七）美国市场情况 1. **收入及表现原因** - 美国地区在外销收入中占比接近10%，冰箱产能利用率超70%，预计明年可覆盖美国需求40%左右，空调依赖临近代工厂，美国前三季度累计增速良好，得益于加息周期行业拉动、营销赞助提升品牌影响力、产品竞争力增强[26]。 （十八）蒙特雷工厂情况 1. **产能及订单** - 蒙特雷工厂主要生产大冰箱，产能利用率达70%以上，2026年初投产新生产线涵盖多种产品，新增欧洲大客户大批量订单提高产能利用率，虽当地工人效率和基础设施与国内有差距，但考虑航运费用和关税在当地生产更经济，明年亏损情况有望改善，还有空地可能新增产能[27][28]。 （十九）净利率波动及展望 1. **波动原因及未来目标** - 净利率波动受季节性因素影响（如三季度大工程和原材料成本上升利润率略低），前三季度整体利润率与预期相差不大，计划2026年达到中高水平的客户数利润率，今年外销预计持平约20%[29]。 （二十）家电业务长期规划 1. **目前状态** - 目前家电业务收入和利润率长期规划无特别大变化，正在讨论，将适时公布计划[30]。 （二十一）内销放缓原因及库存 1. **内销放缓因素及库存现状** - 内销放缓因行业性因素（从618开始内销偏弱）和7月主动清库存影响出货，目前库存同比增速下降，清库存后内销出货状况有所改善[31]。 （二十二）以旧换新政策影响 1. **需求透支看法** - 目前以旧换新政策不会显著透支未来需求，市场仍有大量老旧产品需替代，若明年政府延续政策将继续拉动内销需求[32]。 （二十三）2025年外销预期 1. **各区域表现预期** - 2025年外销复合增速预期在15%以上，新兴市场拉美、东盟区增长较快，其次是欧洲，再次是美洲，渠道扩张和产品力提升将推动发展[33]。 （二十四）其他业务情况 1. **收入毛利及利润贡献** - 其他业务收入约80亿元，毛利率约4%，包括废料回收等，与主营业务收入比例和增速基本一致，能贡献一定净利润[34]。 （二十五）股权激励及股息分配 1. **目标及计划** - 2024年目标达到股权激励15%目标，2025年继续努力，目前股息分配强度维持在50%，股息率较高[35]。 三、其他重要内容 1. 提到了各个家电品类如空调、冰箱、洗衣机等在不同市场（国内、国外，不同区域）的销售表现、市场份额、增速等多方面情况，这些数据有助于全面了解海信家电在各细分市场的布局和发展态势[4][24]。 2. 详细阐述了不同品牌（海信、日立、约克等）在C端和B端市场的定位、规模、增长情况以及侧重点，这对分析公司品牌战略和市场竞争格局有重要意义[9][10][11]。 3. 对于蒙特雷工厂的产能、订单、未来规划以及亏损改善情况进行了说明，反映出公司海外生产布局的现状和发展方向[27][28]。

一、涉及公司 赛腾股份[1][2][3][4][5][6][7][8][9] 二、核心观点和论据 （一）估值切换潜力 1. 公司传统业务从苹果本机组装到模组化组装有增长，且苹果处于创新周期也带来增长[1]。 2. 公司切入半导体检测和封装业务将带来估值切换，半导体订单在所有公司性能占比推测接近20%，这是估值切换的重要明确点，可能使公司估值从消费电子设备公司向半导体设备公司倾斜，目前公司估值仅十几倍，有很大成长空间，订单占比是先行指标，利润占比是滞后指标[1][2]。 3. 公司公告披露拿到很多海外包括HBM的订单和封测订单，这是利润增速和估值可能超市场预期的证据[2]。 （二）基本面变化 1. **半导体业务放量** - 今年半导体业务预计三倍增长，前三季度半导体业务占比12%左右，整体接近四个月利润，去年全年利润2.6亿左右，今年有望接近5亿，反映半导体业务扩张趋势[4]。 2. **SBM订单交付** - SBM订单明年上半年能完成交付，公司苏州工厂具备能力且有望突破后卖给国内客户，在SBM国产化道路上具备完整能力，类似同行半导体业务收入几个亿到十亿左右估值超200亿，赛腾估值被大大低估[5]。 3. **新客户拓展** - 公司披露新重要客户日月光，进入全球最大封测公司拿到批量订单，体现扩张能力，是半导体现代化转型成功证明，后续空间巨大[6]。 4. **并购预期** - 公司过去有成功并购经验，如2019年收购日本Optima公司，收入体量从几千万增长到几亿，公司明确表示在积极寻找半导体和测试类标的，一旦落地股价可能到新平台[6]。 5. **消费电子业务** - 明年在光学摄像头模组业务会在各类摄像头模组里持续提升份额，预估仅摄像头模组增量可能就有10亿以上，在AI驱动下光学摄像头迭代演进设备厂商受益，且公司提到未来在MR/AR等新产品机会，新品类设备需求量级可能与过去存量量级处于同一水平[7]。 （三）行情判断 1. 目前行情只是刚刚开始，一是市场对于国产自主可控情绪处于上升阶段，短期内板块关注度还会很高；二是公司自身估值被大大低估，参考明年10.5亿利润预期，目前只有15倍左右估值，在整个板块很低，若按20 - 25倍保守估值，明年可达250亿以上；三是公司后续看点很多，如收入预期、半导体SBM国内外突破等催化因素，若短期内落地能推动股价到新高度[8][9]。 三、其他重要内容 1. 特朗普胜选后，整个半导体的自主可控，包括设备、芯片（设计端、设备端、材料端）都会有机会，建议重视半导体设备投资机会，赛腾在这些半导体设备公司中目前估值最低，未来空间很大[3]。 2. 公司在过去拥有非常成功的并购经验，如2019年收购Optima公司，收入体量从几百几千万增长到几个亿规模[6]。

一、涉及公司 格兰康希通信科技上海股份有限公司[1] 二、核心观点与论据 （一）业绩情况 1. **营收增长** - 2024年1 - 9月公司共实现营业收入3.78亿元，同比增长34.04%，其中第三季度单季实现营收1.53亿元，同比增长37.5%[2][7]。 2. **亏损情况及原因** - 2024年1 - 9月亏损3386万元，亏损主要原因一是加大研发投入，二是竞争加剧毛利降低[2][7]。 - 截止2024年9月30日公司累计投入研发费用7546.18万元，同比增长了63.29%[2][7]。 - 2024年1 - 9月公司毛利率为20.81%，净利润为 - 3386万元，下降的主要原因是加大研发投入和行业竞争加剧使产品毛利率下降[7]。 （二）行业竞争与公司应对策略 1. **行业竞争态势** - 射频前端芯片是无线通信设备中的关键器件，随着WiFi7协议发展有新机遇，但竞争激烈。国际上Skyworks、Qovo等凭借技术累积占据全球市场主导，国内其他厂商通过价格竞争和多元化服务争国内影响力，2024年1 - 9月市场竞争更剧烈[3]。 2. **公司应对策略** - **加强研发**：在WiFi FEM领域技术积累深厚，2024年1 - 9月累计投入研发费用7546.18万元，同比增加63.29%，持续与国际主流SOC厂商进行WiFi7产品参考设计并获高通、联发科、博通认证，增加国际市场竞争机会[3][4]。 - **多元化布局**：网通WiFi产品是核心产品，将手机WiFi等终端领域纳入战略进军方向；积极布局FAN IoT新技术合作；拓宽智能座舱、车路协同、智能安防、星闪协议、低空飞行等方向技术积累和合作，部分产品进入主芯片厂商参考设计[4]。 - **提升管理**：对已有产品线降本增效，在WiFi5、WiFi6、WiFi7领域推出性能优良、成本优势明显的系列产品；搭建完善以境内经营人场为代表的供应链体系，夯实境内境外双供应链模式[4]。 - **团队建设**：重视团队建设与人才发展，完善人才培养机制、职业发展路径、股权激励计划和特色福利制度，开展多维度专业技能培训和体育与团建活动[5]。 - **合规经营**：进行全方位风险评估，在战略、财务、技术、运营、市场、法律等风险方面完善制度化应对机制，如授权审批、职责分离、预算管理、内部专项审计等；公司法务部与外部律师团队建立合规管理体系，与外部信批咨询团队及密友系开展信息披露、舆情监控、政策执行工作[5][6]。 （三）337调查情况 1. **事件经过** - 今年五月美国Skyworks在美国加州中部联邦法院起诉公司上海子公司和美国子公司，称部分WiFi5产品侵犯其在美国的五项专利，七月又向美国国际贸易委员会提出337调查申请，八月337调查正式启动，提出337调查的专利与法院提出涉嫌侵权的5项专利相同[8][9]。 2. **公司应对与影响** - 公司高度重视，聘请专业律师团队积极应对。目前处于双方律师资料发现阶段，美国加州中区联邦地区法院的诉讼在33G调查期间处于终止状态，2025年上半年33G调查案件将进入庭审准备及正式开庭阶段，预计初裁结果2025年10月公布，终裁结果预计2026年2月公布[9]。 - 专利权具有地域性，美国的专利诉讼不影响美国以外地区。这是公司走出国门打造出海品牌实力的体现，也是捍卫自主研发成果、尊重知识产权、勇于面对国际竞争挑战的表现，若胜诉将提升国际市场品牌形象与公信力[9][10]。 - 诉讼、专利无效及337调查等费用高昂，影响2024年度利润水平甚至波及以后年度[10]。 （四）公司战略展望与市值管理 1. **产品布局策略** - **网通WiFi领域**：已研发出几十款WiFi7协议产品，多款与高通、联发科、博通等深度合作进入参考设计AVL之列，纯国产供应链的WiFi5、WiFi6 costom产品实现大批量出货，未来将巩固优势，持续深化技术创新与产品研发[11]。 - **手机WiFi领域**：根据自身技术能力和准入标准，不断了解客户需求，优化产品性能和用户体验，逐步实现客户壁垒，赢得更多市场份额[11]。 - **V2X领域**：拓宽智能座舱、车路协同等技术积累和合作，与主芯片模组厂商紧密合作，加速推进技术创新与应用落地，开拓市场新领域[12]。 - **FAN IoT领域**：深入了解市场多元化需求，提供量身定制解决方案，期待在该市场获得更大突破[12]。 - **低空飞行领域**：继续推出高功率、超高功率、超高效率的创新产品，满足新兴领域对高性能产品需求[12]。 2. **市值管理措施** - **优化主营业务**：持续优化主营业务，夯实企业基本面，深挖基础产品互衬，寻求降本增效新路径，确保核心产品市场领先，持续研发网通端WiFi FEM高端产品，打造国际影响力品牌，推进多元化产品布局[13]。 - **加强投资者关系建设**：深知价值传递重要性，持续加强投资者沟通工作，丰富沟通形式与渠道，形成双向沟通机制，向投资者传递投资价值和发展前景，增强投资者信心[13]。 - **产业投资与并购**：携手专业投资机构组建产业投资基金，孵化优质初创项目，布局并购标的，实现战略协同，提升整体价值[13]。 - **股份回购**：今年8月已实施首次回购计划，10月董事长提议再次回购股份，计划11月通过董事会或股东大会审议后三个月内实施完毕，增强市场信心，改善资本结构，通过股权激励留住人才[14][16]。 三、其他重要内容 1. 公司产品已覆盖WiFi网关类、WiFi终端类、LT物联网、V2X车联网等应用场景[7]。 2. 2024年出海收入占营收比达到14.9%[8]。 3. 康熙通信2024年8月底携手经鼎资本设立青岛制衡创投基金，已完成备案（基金编号SANP77），完成对标的项目首轮投资，近期项目将进行工商变更，标的项目专注于消费级、车规级超宽带UWB芯片设计研发及提供整体解决方案，部分产品已取得技术突破并纳入知名厂商供应商名录[16]。 4. 337调查相关律师费按照律师工作量的发生当期进行费用劣质[16]。

一、涉及公司 江苏常青树新材料科技股份有限公司[1] 二、核心观点与论据 （一）经营情况 1. **营收与利润** - 2024年前三季度营业收入达到8.1亿元同比增长8.63%，归属于上市公司股东的净利润1.56亿元同比稍有下降[2]。 - 截至三季度末公司总资产达24.37亿元，较上年度末增长6.02%[2]。 - 分季度看，第一季度销售收入2.43亿元，第二季度销售收入2.99亿元，第三季度销售收入2.67亿元，各季度销售收入稳定，生产经营不受明显季节性影响[2]。 2. **业务板块营收** - 高分子新材料特种单体及中间体业务前三季度实现营业收入5.17亿元同比增长17.23%，高分子新材料专用助技业务前三季度实现营业收入2.56亿元同比增长1.59%[3]。 3. **产品应用领域收入占比** - 产品主要下游市场在环保领域占比约23.8%，香精香料领域占比约23.19%，风电领域占比约6.43%，这四个领域收入构成约占报告期总销售收入的53.42%[3]。 （二）竞争优势 1. **产品矩阵与协同效应** - 公司以差异化优势为主要发展路径，不参与低价竞争[4]。 - 丰富的产品矩阵是竞争优势，各产品间协同效应优异，稳定的高品质产品生产能力可满足定制化需求，能解决下游多场景应用困境[4]。 2. **产品特性与市场替代** - 多数新产品具有更优异的稳定性、耐候性，品质更高且更具环保优势，经过推广周期后会被市场认可，甚至替代传统高分子材料[5]。 - 如公司早期推出的高分子特种单体注重环保属性，已成为主要产品方向之一，支撑经营业绩稳定增加[5]。 3. **技术突破与市场需求** - 公司响应国家战略，持续研发投入，在高分子新材料特种单体及专用注记多项关键生产技术和工艺方面实现多项突破，多数产品品质领先国际，能填补国内空白[6]。 - 部分高分子特种单体可应用于钉基橡胶等领域，钉基橡胶相关市场需求扩大能支撑公司销售收入增加[6]。 - 公司产品可提升下游新材料品质，在多个广泛领域有稳定增长的市场需求，公司发展核心思路是解决客户下游材料技术问题[7]。 （三）发展规划 1. **技术研发创新** - 深耕现有高分子新材料特种单体产品新型利用领域，向产业链上游延伸，解决关键材料问题，降低成本，提高效率[8]。 - 依托现有技术平台探索高端精细化学品等高分子新材料领域[8]。 2. **产品升级** - 产品下游应用广泛，针对市场需求设计生产及销售策略[8]。 - 产品升级围绕市场预期需求、现有产品特点和技术路线，如二以基本、Alba甲基本乙烯下游相关领域需求等[9]。 - 加强低分级无分亚磷酸质产品开发，提升产品市场竞争力[9]。 3. **产业持续升级** - 木头项目四季度逐步开展产品式生产，增加产品品类，提高产能，拓宽应用领域[10]。 - 推进七七特种高分子单体二期项目建设，优化产品结构，延伸产业链，储备环保无毒高分子新材料[10]。 - 关注泰州项目落实，向高端经济化学品等高分子新材料领域迈进，推动国内产业发展[10]。 4. **国际市场推广** - 基于创新突破的产品不断研究新应用领域，加强对外销售，获取全球化市场信息，关注销售与生产部门联动[11]。 三、其他重要内容 1. **行业情况举例** - 苯乙烯2020年后国内产能投放速度加快，2023年底行业总产能提升至2129万吨，产能增速达到21%，且苯乙烯有挥发性和毒性，各国管制，促使市场偏好环保型材料[5]。 - 2018 - 2021年国内钉剂橡胶产量逐年增长，2023年受装置检修影响产量轻微下滑，2019 - 2023年我国钉剂橡胶出口逐年增长，2023年大幅上升至13.59万吨同比增长71.37%[6]。 2. **市场风险应对** - 市场小范围周期波动时，公司可调整产品生产和营销策略维持业绩稳定增长；市场大范围经济走落时，个别产品调整难以弥补系统性风险[8]。 3. **市场活跃度影响** - 市场活跃经济周期，新兴领域应用场景突破快速，可能倒逼上游材料迭代；市场弱周期时，不重要需求被过滤，生命健康、绿色环保等重要需求凸显[9]。 4. **人才与合作** - 公司将通过引进人才、开展产学研合作等方式深挖核心技术潜力，拓展技术维度，向着高性能化、多功能化方向发展成为行业细分领域领跑者[11]。

一、涉及公司 宏华术科[1] 二、核心观点及论据 （一）财务情况 1. 今年一到三季度总营收12.65亿同比增长43.36%规模净利润为3.10亿元同比增长29.51%，预计全年同比增长40%[1][2] 2. 墨水一到三季度单价约42元，毛利率保持在50%，规模在二三季度使毛利率稍降，三四季度墨水订单量出货量提升后毛利率上升[12] （二）业务发展 1. 设备业务 （1）国内市场 - 四季度国内纺织景气度环比提升，设备端客户整体的订单量、单个订单金额和台数都有所提升[2] - 直喷机增长快，一到三季度增速近50%，目前下游客户下单量增大，对大机器、高端和高产能机器需求增加，客单价逐步提高，产品结构变化，直喷机市场渗透率低、单价高，主要增长驱动力是下游传统印花工厂向数码工艺转移[4][5] - 转印机市场渗透率高（50% - 70%以上）、技术门槛低、机器小、单价小、竞争激烈、厂商多，宏华在转印机市场占比不如直喷机，增速小，环比增长几乎与去年持平，目前在数码喷印机器里销售占比约15%，定位高端转印机市场，积极研发迭代以保持份额[4] - Single Pass机器，三季度确认收入17台，Q4订单10台以内，预计今年营收达20多台（去年9 - 10台），对外定价约600万（400 - 800万区间），上半年海外订单多，下半年国内订单多，国内很多Single Pass机器靠政府补贴和付款条款，下游经济账不一定能算清，但客户对单价接受度较高，宏华在国内市场份额预计近一半，在海外竞争优势更大，口碑和品牌好，信任度和接受度高，Single Pass机器单价高，短期内不会成为唯一主流产品，要与直喷机搭配，适用于浅色、花形小的产品，高速时生产质量会下降[6][7][8] - 自动缝纫机，德国原产设备四台一套单价200万欧元，宏华实现约40%国产化水平，价格能降到德国原产的一半不到，目前毛利率较低，希望先打开市场再提升毛利率，预计今年下半年到年底订单量达四千多万，明年国内至少达一亿收入，海外以德国原产定位高端市场为主[20] （2）海外市场 - 海外设备业务情况相对稳定，能保持30%的同比增速[3] - 欧洲市场一到三季度约15% - 20%的营收占比，数码渗透率高，市场成熟，主要是客户更新需求，南亚几个国家营收占比约40%多，数码渗透率比国内低，基本是新增需求[19] 2. 墨水业务 - 四季度墨水出货量因进入旺季有所提升，从今年年初大幅降价后年中定价基本不变，但对大客户和老客户有适当优惠调价，整体单价仍处于下降状态[11][12] - 计划明年单价会下降但幅度不如之前10%那么大，可能牺牲一点毛利率提升数码印花渗透率，目前一期天津墨水工厂产能1.2 - 1.5万吨，年底产能紧张，二期明年下半年投产，产能爬满可达4.7万吨，有两到三年爬坡期[13] - 目前没有单独墨水销售团队，通过装机工程师装机后自然销售，墨水只供给自己机器的客户，定价参照竞争对手高5% - 10%，使用原厂墨水稳定性和设备匹配度最高且包售后服务，国内墨水和机器绑定率达95%以上，海外达80% - 90%[15] 3. 书刊印刷业务 - 与数码印花原理一样，普及率和渗透率低，从传统印刷向数码印刷转型，目前是按需打印、小批量、小单快反趋势明显，市场空间比纺织业还大，收购的银科杰公司负责国内销售，宏华搭建团队海外销售，银科杰今年能达到对赌的收入和利润，虽新机型调试装机时问题稍多导致确认收入速度慢，但未来市场空间好，银科杰在国内是领头企业，主要竞争对手是方振[22] - 全球数码书刊印刷起量预计能达到四千亿美金，今年海外预计能达到五六千万的收入水平，四季度和明年营收增速预计能达到20%左右[23][36] 4. 数码喷染业务 - 前期投入大量时间和资金研发，已有机器在客户处测试试用，希望明年面向市场出售产生订单量，墨水消耗量特别大，所以为产能做准备，技术难度高，全球还没有企业有订单出货，对披布要求高，喷头精准控制和颜色均匀度要求高，成本比传统染色高，目前打样小缸染色能达到成本持平状态，未来发展趋势可能类似数码印花早期，随着技术发展成本会下降，下游有消费趋势变化[24][25][26][27] （三）其他方面 1. 喷头主要供应商是日本金瓷，也在尝试用日本兄弟公司喷头，还在寻找其他国家（如澳洲、美国）的喷头合作机会，国内喷头短期内无法工业化应用，虽喷头供应存在卡脖子风险，但纺织行业敏感性不高，目前感知风险不大[37][38] 2. 国家设备更新补贴对纺织业务影响不大，对书刊业务有一定影响空间[39] 3. 股东星胡是纯财务投资人，有减持需求但目前减持压力不大，可能有机会减持不到2个点，公司在积极与可能接盘的国资、基金和资本沟通[40] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 宏华术科与周记数码10月8日签订战略合作协议，增订10台宽幅的single pass数码涂料印花机[1] 2. 四季度以来国产化的自动化床品缝纫机在提速安装和调试，预计年底有较多订单量收入验收[2] 3. 目前还未准确测算出按照宏华累计所售设备每年对墨水的消耗量，去年整体墨水消耗量约800多万吨，今年预计1000多万吨但数据需再确认[17] 4. 银科杰上半年实现1200多万净利润，预计今年整体销售1亿左右，TAXFA今年收入体量1.6亿左右，处于微盈利状态[30]

一、涉及公司 - 欧瑞安公司[1][2][3][4][5][6][7][9][10][12][13][15] 二、核心观点和论据 （一）业务发展与市场渗透 - **永磁电机的应用渗透**：2013年欧然成立后，在立国重工引导下推动永磁电机在输送机中的应用，在煤炭行业的输送机里永磁电机大扭矩低速永磁指数电机渗透率已很高，现开始向矿山、港口等需要驱动大功率的出动设备领域渗透[1]。 - **不同领域的收入情况**：2023年在非煤矿山有1.9亿收入，在矿山有1.1亿收入[1]。 （二）公司业绩与对赌 - **对赌收益及业绩增厚**：根据普通协议，未来三年有平均每年不低于4500万的对赌收益（2025年大概3500万、2026年4500万、2027年不低于5500万），对公司业绩有很强的增厚性效应，也为进入更广泛公控领域或拓展其他领域提供契机[2]。 - **过去三年业绩增速与毛利率**：过去三年增长率较快，最近三年收入分别为1亿多、2亿出头、3.1亿；过往毛利率大概在35% - 40%之间，产品系列丰富，型号多[3]。 - **业绩增长驱动力**：永磁电机节能绩效效果被行业接受，加上中国政策引导以及节能减排工程效率影响，使永磁电机在替代传统异步电机上渗透率慢慢增加[3]。 （三）产品相关情况 - **永磁电机与异步电机对比** - **节能效率**：从欧然过往客户运营数据看，永磁电机相比异步电机在节能效率上最少提升15%左右[5]。 - **成本与回收**：永磁电机销量与异步电机差异大，永磁体和硅钢片成本目前较高，功率上永磁电机是异步电机的1.5 - 2倍，但从电的节省成本看，大概三到五年可收回多投入的成本[5]。 - **结构与维护**：永磁电机结构相对于异步电机加减速机更简单，占地面积下降，后续维护成本和发生故障概率大幅下降[5]。 - **在运机中的占比**：公司内部永磁电机主要用在煤炭领域，新邦度矿山的皮带机用的制动系统是永磁电机；在非煤炭领域皮带机中永磁电机占比目前没有具体数但比较低，在煤炭矿山新建产能中占比比较高[4][6]。 - **下游应用布局**：除皮带机外，在模机、缩旋机、破碎机、搅拌机上有用，最近进入中海油一体机供货[6]。 （四）收购对公司的影响 - **对毛利率和净利率影响**：收购会使产业链延伸，有成本节约；欧瑞安约30% - 50%收入来自非矿山非皮带机，对运机收益是很好补偿；欧瑞安产品净利润平均在15%水平（去年3亿收入，净利润4700万），收购对毛利率或净利率有提升[7]。 （五）2024年营收与利润情况及原因 - **营收利润下降**：2024年标的公司营收或利润相比于2023年有一定幅度下降，原因是第一大股东力博重工由于自身财务问题，导致从关联方的收入下降（力博重工2023年有将近1.3亿收入，2024年1 - 10月不到三四千万）[8][9]。 （六）业绩承诺相关 - **业绩承诺的考量**：业绩承诺（25 - 27年平均业绩承诺扣费4500万）看似保守，是因为在做业绩对赌时想把运机之后的业务单独提出，运机从新业务和公开订单看明年有一定订单风险[9][10]。 （七）管理层布局与外延想法 - **管理层布局**：短期内以原团队为主，以稳团队、稳市场、稳销售为目标，在业绩对赌期内管理团队不会有大变动，但会在财务核心岗位做安排[10][11]。 - **外延收购想法**：目前的收购围绕产业链进行，不管是上游能带来市场发展机会或利润增加，还是下游能延长业务范围的好标的都会考虑，如果合适会进行资本市场收购，目前资金相对充分[11][12]。 （八）大客户协同与展望 - **大客户协同**：欧瑞安产品是运机的输送结构件，运机若有永磁电机订单可从欧瑞安采购；欧瑞安下游客户中，运机和力博重工是竞争对手，力博重工是原大股东，其他如横阳运机、科大重工采购较少金额不大；力博重工去年有一个多亿采购额，对其依赖度较高[12][13]。 - **大客户展望**：力博重工已承诺未来三年平均每年从欧瑞安采购金额不低于7000万[13]。 （九）新订单与发展方向 - **新订单期待**：未提及运机三季度以来新项目具体情况[14]。 - **未来发展方向**：业绩对赌期内以原团队为主，运机短期内定位为内配战略服务机，维持现有团队市场开拓能力；随着产品成熟，会向矿山、冶金、风电、航空航天等更多应用市场拓展，目前也在和相关高校做技术合作[15]。 - **股权出售背景**：力博重工遇到资金困难，资金流转不过来所以出售股权[16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 会议中提到了线上提问的操作方式，电话端参会者按话机信号键再按数字1提问，网络端参会者可在直播间互动区域文字提问或点击举手按钮申请语音提问[8][14]

一、涉及公司与行业 - 涉及公司为天真股份[1 - 44] - 涉及行业为PVC、PVP、PET地板行业[2 - 33] 二、核心观点与论据 （一）产品销售与市场布局 - **美国市场销售情况** - 产品在美国12月左右全面销售，目前已有小部分货物到达美国，已下单十几个系列，将在美国近两千家店销售，包括老师渠道的一千多家店也会同步上架[1]。 - PVC地板新品定价高于成本，前期有几百个柜是优惠价格，之后会回到正常价格，正常价格比原来高20%多，目标是比PVC的溢价控制在10%以内[2][3]。 - 与美国市场的Mohawk、Shure等大客户有合作，Mohawk已下单，Shure的订单也即将落地，Mohawk一个月新品订单量约两三百个柜[3][4]。 - 第一条生产线产量基本饱和为一千万平米左右，第二条线即将投产也是一千万平米左右，预计很快达到两千万平米左右的规模[5]。 - **欧洲市场布局** - 以摩诃福品牌开拓欧洲市场，若产品畅销可能会有其他中小品牌加入推广[6]。 - 欧洲是产品的主要市场之一，核心经验先放在欧洲市场，其他市场会顺着客户渠道推广[6]。 - **其他市场情况** - 产品主要市场为北美、欧洲、澳大利亚，中东未来也会有市场[6]。 （二）成本、利润与订单量 - **成本与定价** - PVC地板新品成本比原来PVC高10 - 20%左右，前期有优惠价格，后期会回到正常价格，正常价格比原来高20%多[2]。 - **利润情况** - 四季度利润预计可以扭亏，从目前发货量和定价来看，营收一个月大概七百到八百个柜左右，四季度三个月到四个月的营销规模可观[12]。 - 明年PET的毛利率可能比PAC高，预计在8 - 10个点左右[15]。 - **订单量情况** - 目前订单量在增长，如加德堡的发货量预计明年一周之后会进来，PPT从10月发货量较低，后期到明年上半年应该一个月能发到一百个柜左右，明年上半年总共预计能发到一千多个柜[14]。 - 目前在手PVC订单量不大，第一批下了60多个柜，后续第二个系列应该很快下单，但增长恢复需要几个月时间[20]。 - 与Shure的订单预计要到年底把第二条生产效率提升后再供货，目前产能紧张，订单量在加大[20]。 （三）关税影响与应对策略 - **加征关税影响** - 如果中国被加征60%关税，美国市场约7亿平米进口总额中60%多（约4亿平米）从中国进口，行业格局将大变，订单会向海外有产能的头部企业转移，公司目前产能主要分布在越南、泰国、美国，这将是机遇[8]。 - 如果全球加征10 - 20%关税，美国工厂一期12月左右投产，产量800万平米左右，若东南亚加征关税，美国产量可达到2000万平米左右，但美国成本高，核心订单还是会放在泰国和越南[9]。 - **应对策略** - 公司在美国、泰国、越南三地联动产量布局，美国虽成本高但有客户需求，会将订单拆分，小部分在美国工厂供应，大部分在泰国和越南工厂[11]。 （四）产品研发与市场前景 - **产品研发进度** - 新产品从2021年开始研发，2022年完成实验室工艺，2023年实现量产，2024年1月发布产品，发布后半年就有商业推广，前期未与市场过多交流是因为有不确定因素，8 - 9月批量化订单生产后效果超出预期[40][41]。 - **市场前景展望** - 未来1 - 3年预计进入持续高比例增长模式，虽然难以给出具体营收和利润数据，但可以预见每个季度环比会持续增长[42]。 三、其他重要内容 - **库存水平** - 美国PVC行业贸易商和品牌商库存水平处于正常水平，前几年到2022年每年有百分之十几的货物增长率，2023年进口量有留守下降（2022年为7.11亿平米，2023年为6.6亿平米），下降原因包括房地产不景气和溯源问题导致消费量转移，今年与去年同期相比进口量增长了约8%[27]。 - **专利情况** - 公司有多个专利正在申请，在中国已注册，还会在美国注册，与国际大的专利公司合作，专利全球数据共享，在中国注册后到美国注册有一年左右优先权，未来可能有多家公司使用专利，公司希望行业发展起来，但如果其他家使用专利，公司要收回研发投入[32][33]。 - **海运模式** - 公司大多采用FoB模式，有极少量DTP模式，澳洲基本不做DTP模式，可以忽略不计[34]。 - **资本开支** - 明年资本开支主要包括泰国工厂可能投入两千万美金建新厂，美国工厂二期是否投入要看加征关税政策，PG季节扣产这一块投资规模不大，总共投资量大概三四千万左右，公司固定资产负担不重，在手现金较多但对外延并购比较谨慎[36][37][38][39]。 - **财务状况** - 目前公司估值大概三十七八K左右，在手现金有十六七个，除正常经营性负债外无其他负债，业务回归正常后会有较高比例分红[43]。

一、涉及公司 Shennong Group[1][2] 二、核心观点和论据 （一）经营业绩稳步提升 1. 2024年1 - 9月经营数据 - 营业收入达47.8亿元且增长42.11%[1] - 净利润48亿元且增长321.2%[1] - 经营活动产生的现金流量84.5亿元且增长3577.88%[1] 2. 第三季度数据 - 年收入158.3亿元且增长36.32%[1] - 净利润35.6亿元且增长662.97%[1] （二）全产业链协同发展优势明显 1. 全产业链统一优势在业绩上充分体现 - 销售收入共167万元同比增长49.60%[1] - 商品猪售价达16.14元/千克同比增长11.16%[1]，这既源于猪市场需求回暖也得益于公司在猪产业链生产链的深化[1] （三）成本控制良好 1. 公司养殖总成本处于行业领先平均水平 - 9月总成本仅13.4元/千克[2]，反映出公司优秀的成本控制能力并为未来市场竞争地位提供有力保障[2] （四）财务结构健康 1. 资产负债率仅27.72% - 比第二季度末低3.06%[2]，显示出非常健康的财务结构和合理的资产负债率[2] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司坚持稳定、可持续、高质量发展战略[2] 2. 公司将采取规范、规模化、智能化、数字化、提升辅助运营等战略措施提升市场竞争力[2] 3. 公司将继续提升全产业链共享优势，加大饲料配方开发力度提高养殖成果[2] 4. 进一步发展工业化养殖模式，增加生猪存栏量，大力推广Shennong肉品牌以满足消费者多样化需求并进一步探索深加工业务拓展全国市场[2] 5. 公司优秀的经营业绩和稳定的发展战略赢得市场广泛认可和投资者赞赏[2]