一、涉及公司 长白山景区[1] 二、核心观点及论据 （一）游客数量相关 1. **2023年前三季度游客数量** - 2023年前三季度共接待游客277.5万人次，同比增长23.5%，已超去年全年游客数量（去年全年275.275万人次），截至10月底达306.7万人次，预计全年超310万人次[3]。 2. **第三季度游客数量** - 第三季度接待游客167.8万人次，同比增长5.85%，增幅低于前两季度和10月份。受台风“格美”影响（7月27日 - 8月2日景区关闭7天，预计损失客流量约20万人次），但8月份仍有20%以上客流增长，9月份因天气天池景点关闭约5天，仅个位数增长[3]。 3. **10月份游客数量** - 10月份接待游客29.25万人次，同比增长23.7%，创历史新高[5]。 4. **客源地分布** - 客源地前三位为辽宁、吉林、山东，其次是黑龙江。东北三省及邻近地区占比有所下降（如过去辽宁、吉林和黑龙江占比35% - 36%，现降至33% - 34%左右），山东省占比持续上升超黑龙江成第三位。韩国籍游客占比显著恢复，前三季度达7.6%左右，有望继续增长（疫情前10%）[6]。 （二）不同季节表现 1. **各季节特色** - 一季度靠冰雪旅游，二季度受益暑期旺季前期客流增长，三季度受台风影响但8月天气回暖客流量大增，11月虽是淡季但有不错增幅为12月冰雪游打基础[4][5]。 2. **避暑和冰雪旅游客源结构区别** - 避暑旅游适合各年龄段游客，客源分布相对均匀；冰雪旅游主要吸引18 - 40岁年轻人，占比达60%。团队游占比下降（2019年65%，去年35%，今年33%），自主出行增多[9]。 （三）业务板块表现 1. **三季度业务表现** - 三季度整体收入虽增长，但天气影响交通和酒店业务。景区内交通票价受物价部门指导，北坡天池景点单独收80元门票，关闭期间不收取，今年暑期关闭15天（去年4天），致平均客单价从159元降至158元。酒店入住率增18%，但平均房价降6%，皇冠假日酒店受天气影响关闭7天，恢复需10天左右[10][11]。 2. **成本增加方面** - 在提升景区基础设施、增加单日客流承载能力方面投资，二、三季度新增车辆采购预算8,000万元，已用7,000多万元，致固定资产摊销增加七八百万元。新增约100名员工，人力成本全年增近1,000万元，吉林省最低工资标准调整致外包及短期用工人员工资调整，增加几百万元成本，人力成本较去年增约20%[12]。 3. **景区内外交通运输** - 景区内外交通运输定价方式不同，利润率有差异，景区外业务（班线运输、公交车、出租车和网约车等）参与社会竞争，利润率低于景区内独家运营项目。去年包车业务收入3,000多万元，交通板块收入约4.9亿元，景区内业务大概贡献4.45亿元左右，景区内收益显著高于外部[15]。 （四）未来发展相关 1. **雪季项目规划** - 在冰雪游项目多方面扩容提升，和平雪场新建更大雪具大厅，日承载能力提升；北坡阿尔伯特小镇打造四个点位扩展森林小镇项目，地方政府提供10万平米空地用于建设冬季项目；新增十余种收费项目；计划增加云顶试题夜市和早市，在恩都里商圈筹建民宿及相关商业设施；北坡扩大传统活动，上线新设备；西坡重新推出喷雪谷项目，初步定价雪地摩托车项目为988元每人[16]。 2. **冰雪旅游扩展计划** - 冰雪旅游项目扩展方向为景区和项目扩容、新增文学谷和小镇新收费项目，期望吸引更多游客消费，提升雪地业务营收[17]。 3. **和平雪场相关** - 和平雪场收入采用管理费用模式确认，公司从托管资产中收取7%管理费，去年收入约1,000多万元，按6%收取管理费，今年客流量预计增长但增幅不明，承载力提升对全年收入占比小[18]。 4. **酒店业务预期** - 酒店有区位和资源配套优势，床位数与去年持平，预计入住率和房价保持去年水平或略有上升，含附加内容价格可能上涨，希望通过增加客流量推动房价上涨[20]。 5. **政策支持利好** - 各省份推进冰雪旅游营销提供消费券补贴，冬季航线增加30%与吉林省补贴政策有关，公司争取设备更新补贴，国务院支持企业IPO上市或再融资，发改委提出打造高质量冰雪旅游目的地，公司积极申报非公开发行[21]。 三、其他重要内容 1. **景区内不同年龄段游客占比** - 18岁以下占比14.7%；18 - 30岁占比15.62%；31 - 40岁占比18.16%；41 - 50岁占比17.7%；51 - 60岁占比13.73%；61 - 65岁占比8.6%；65岁以上为11%，中青年群体（31 - 50岁）是主要旅游人群[8]。 2. **景区交通改善影响** - 机场扩建、航线增加、高铁建成等交通基础设施改善，吸引华东地区游客，提升暑期旅游人数和冬季冰雪游发展，如11月15日托管运营的和平雪场提前开业[7]。

一、涉及公司 志邦家居[1] 二、核心观点及论据 （一）整装业务增速放缓原因 1. 城市整装业务减少，加盟商与客户签约和与当地集团公司合作减少，导致整装业务整体下滑，这是全国性行业不景气的表现[2][3]。 2. 整体业务下滑时，加盟商出于风险控制，降低公司在其业务板块占比，且整装占用资金且利润薄，市场不景气时风险放大，加盟商倾向自我保护[3]。 （二）以旧换新政策相关 1. 整装和零售渠道在享受以旧换新政策上无区别，国家政策不区分渠道来源，只要符合条件都可享受补贴[2][4]。 2. 以旧换新对终端价格影响不大，因政府补贴、市场宣传力度加大，终端消费者受益明显，对终端毛利率无负面影响且提升销售积极性[2][5]。 （三）四季度经营展望 1. 三季度经营质量相较上半年下滑，四季度很难立即回到年初或去年水平，但预计比三季度略有改善，毛利率与三季度相比变化不大，费用率预计与前三季度持平[2][5]。 （四）公司运营相关 1. 公司在广州设有子公司，通过线上官网平台及官方旗舰店实现销售闭环，与竞品运作方式相同，无操作区别或门槛问题[2][6]。 2. 若订单由品牌主体介入，资金进公司账户而非装修企业，若装修企业无法独立获国补，客户会将订单交给公司，公司收款并支付给广州账户，装修部分由客户自行解决[2][6][7]。 （五）订单相关 1. 定制订单中，前期有明确意向和设计方案的客户订单到工厂下单速度快，但有些细节需调整可能存在时间推迟，部分订单可能延续到明年[9]。 （六）以旧换新接单量及影响 1. 以旧换新接单量明显回升，客单价提升，国补政策促使客户增加预算，如最高补贴2万元使原计划购买8万元产品的客户增加预算以达补贴额度[10]。 （七）经销商相关 1. 大部分经销商能参与以旧换新并积极响应政策，若不能享受当地政策会通过家具卖场或装饰公司实现目标，选择时会综合考虑多种因素[11]。 2. 总部对经销商推广以旧换新政策，全国统一线上活动无需额外推广，对需当地申请政策支持的经销商提供经验分享和资料准备指导[12]。 （八）零售渠道价格策略 1. 在以旧换新政策推动下，零售渠道价格策略仍以套餐形式为主，消费者倾向选择增量销售项目，虽定价无太大变化但单值消费放大[13]。 （九）套餐销售与补贴政策对利润影响 1. 套餐销售和国家补贴对公司毛利率和净利率影响不大，通过产品结构调整保持毛利率稳定，与1 - 9月价格基本持平，今年上半年行业已多次降价，利润表现差[14]。 （十）流量来源数据拆分 1. 目前没有以旧换新推广以来流量来源（存量换新、二手房及新房订单比例）的具体数据拆分，南方城市线上订单难界定来源，部分城市政策严格需上传证明材料，但多数城市执行宽松，老房子改造需求增加订单可能延续到明年一季度甚至上半年[15]。 （十一）与房地产商合作 1. 与大宗地产商（华润、绿地、龙湖等）合作稳定，今年合作项目数量保持稳定[16]。 （十二）未来展望 1. 宏观政策（包括国家补贴）拉动消费效果显著，加盟商和厂家信心回升，公司内部积极梳理应对策略，相信低谷很快会过去[17]。 三、其他重要内容 1. 在庄子渠道中，即便装企无国补资格订单流向公司或装企有补贴资格消费者与装饰渠道签约，都不影响订单定性，公司与装企合作关系更像事实婚姻[8]。

一、涉及公司 中文传媒[1] 二、核心观点及论据 （一）教辅业务相关 1. **收入确认方式变化** - 教辅市场化后，收入确认方式由一次性确认转变为分散确认，之前大宗采购时收入随资金回款确认，主要集中在第一季度和第四季度，现在市场化采购只要款项到账即可确认收入[2][3]。 2. **教辅需求情况** - 教辅需求不会因市场化而减少，因为教辅是刚需，学校和家长对学生教育重视程度决定其需求稳定性[4]。 3. **市占率情况** - 市场集体征订改变后，从长期看，虽然征订方式变化，但中文传媒在江西省仍有较强竞争力，市场容量仍存在，可通过线上线下推广保持竞争力[5]。 4. **出版和发行下降原因** - 出版和发行下降受市场化影响，以前评定类教辅和市场类教辅占比较大，现在市场化教辅被记为一般图书，从北京开卷数据看，今年前三季度一般图书增速不到1%，不过不含市场化教辅的一般图书部分相对稳健，如少儿图书类在全国首列[6]。 （二）江西新华在线模块 - 截至三季度，江西新华在线模块线上征订收入接近5亿元，同比增速较快，未来将更侧重线上销售渠道，同时兼顾线下[7]。 （三）销售费用增长 - 三季度销售费用增长主要因加大营销投入，包括游戏推广等费用，智能信通游戏推广费用约为1.12亿元[8]。 （四）智明星通业务 1. **产品储备** - 智明星通以SLG策略型游戏为重点，今年侧重于SLG加休闲类游戏，一款海洋类策略加休闲游戏5月上线测试，计划11或12月再次测试，有望明年第一季度发布，还有几款自研游戏正在内测，2 - 3款见成效，今年2月代理的《猫之城》8月上线海外[9]。 2. **运营业务** - 智明星通主要以SoC（系统级芯片）为主，同时运营两款游戏，数据表现相对稳定，还有代理项目如《电影制作人》等[11]。 （五）政府捐建项目影响 - 政府捐建项目对第三季度和第四季度业绩影响较大，公司在努力适应市场化环境，减少对江西学校、学生和家长的冲击，但整体业绩仍受一定程度影响[12]。 （六）分红政策 - 中文传媒一直坚持现金分红政策，分红比例根据公司当年实现的净利润及第二年的资金安排和需求统筹考虑，目前尚未决定是否提高分红比例，会收集市场投资人意见反馈给董事会和管理层综合考量[13]。 （七）公允价值收益波动 - 三季度公允价值收益波动主要来自持有股票及理财产品，10月初股市回暖前表现不佳致金融产品收益受损，未来通过定增或购买理财产品等方式控制风险，相信股市稳定后金融产品会改善[14]。 （八）现金储备与并购计划 - 公司现金储备充足，近期并购了朗姿传媒及两个出版公司，未来将围绕主业进行外延收购，关注平台渠道及智能化赛道，通过南海国投基金投资孵化优质企业，结合集团战略投资部筛选项目[15]。 （九）朗姿传媒AI技术应用 - 收购朗姿传媒后，其AI技术将用于中文传媒主营业务赋能，如与21世纪少儿出版社合作开发智能绘本，目前正在推进中[16]。 （十）回购计划 - 中文传媒今年2月股东大会通过5,000万至1亿元回购计划，截至9月30日已完成5,000万元回购，将在明年2月截止日期前继续执行剩余5,000万元回购计划，2025年回购安排视当时市场环境而定，公司过去三年现金分红比例达45% - 53%，2019年曾用3亿元回购，今年预计投入近1亿元回购买来注销股份[17]。 三、其他重要内容 1. 荒野迷城是草花互动代理发行的国内游戏，2月上线，前期数据表现不错且目前状态稳定，可看作在国内市场的一次试水[10]。 2. 智明星通主要运营业务除游戏外还有SoC（系统级芯片），且相关业务数据表现相对稳定[11]。

一、涉及公司 华培动力[1] 二、核心观点及论据 （一）公司业务与市场地位 1. 华培动力是汽车核心技术研发应用与零部件生产的现代高新科技企业，在涡轮增压领域深耕超15年，通过创新成为全球该领域龙头企业[2][3]。 2. 公司通过兼并收购进入传感器领域，是中国商用车传感器头部企业且拓展到乘用车传感器市场，有动力总成和传感器两大事业部，动力总成事业部销售额占集团80%以上，传感器事业部商用车细分传感器市占率第一[2][3]。 （二）2024年第三季度财务表现 1. 营业收入9.42亿元，同比增长3.46%，归母净利润0.7亿元，同比下降26.20%，基本每股收益从0.29元下降为0.21元，可能是原材料成本上涨和市场竞争加剧导致盈利能力下降[2][5]。 2. 盈利能力方面，销售净利率为6.39%，加权平均净资产收益率5.64%，总资产报酬率3.73%，销售毛利率27.40%，成本费用利润率8.24%；偿债能力方面，流动比率为2.32，速动比率为1.75，资产负债率为40.03%；营业收入增长率为3.46%，营业利润增长率为 - 20.56%，净利润增长率为 - 26.20%；应付账款周转率2.74，同比增长15.13%，应收账款周转率2.25，同比下降6.25%，存货周转率2.57，同比增长2.80%，总资产周转率0.44，同比增长4[5]。 （三）现金流表现 经营活动产生的现金流量净额为2亿元，现金流入大于流出，能有效支持公司运营发展[2][6]。 （四）股东结构与市值 截至2024年第三季度末，公司十大流通股东累计持股19,456[7]。 （五）产品与客户群体 1. 产品广泛用于燃油车、油电混合车、纯电动车、新能源车和其他工业领域[2][8]。 2. 动力总成业务涵盖汽车发动机涡轮增压系统核心零部件，客户有福特、沃尔沃、戴姆勒奔驰、长城、东风、宝马、上汽、大众、捷豹、比亚迪等整车品牌，还向博格华纳、盖瑞特等涡轮增压器整机制造商供应产品，向美达工业等二级供应商提供产品[8]。 3. 传感器业务涵盖多种传感器及部分核心芯片，主要服务国内商用车前装市场，客户有一汽解放、中国重汽等主机厂，以及潍柴动力和康明斯等发动机厂商[8]。 三、其他重要内容 1. 传感器事业部总雇员数约500人，主要分布在无锡地区[4]。 2. 应收账款周转率同比下降6.25%，应付账款周转率同比增长15.13%，存货周转率同比增长2.80%，总资产周转率同比增长4[5]。

一、涉及公司 上汽集团[1] 二、核心观点及论据 （一）上汽集团投资逻辑 1. **PB估值处于历史低位** - 上汽集团当前（11月11号）的PB估值为0.55倍PB，长安在18 - 19年经营最差时PB估值最低点是0.58倍PB，相比之下上汽下行空间有限，参考历史上车企经验，低于0.6倍PB在A股可能是绝对底部，从估值角度看比较安全[22]。 2. **未来盈利修复空间** - 从半年到一年角度来看，PB修复空间概率较大，更高空间要看后续上汽改革方案详细措施[1]。 （二）上汽集团经营情况及变革 1. **管理层调整** - 今年7月份上汽集团董事长赵林退休，原总裁升任董事长，原上汽亚洲总经理升任集团总裁。在集团层面换帅后一个月内完成各分公司换帅[8]。 - 现任总裁78年生人，较年轻，新管理层在内部发言中表现出对降本增效和对外合作的坚决决心[10]。 - 新管理层规划把大自主视为主攻方向，整合乘车、上汽国际研发总院、林朔形成合力，精简和集中资源，如非凡回归荣威[10]。 - 在零部件方向，要求上汽集团体系内零部件公司支持整车；合资方面改变原有模式，严格把控新品投产，不再盲目投产新车型；库存管理方面要在下半年集中解决库存问题为明年减包袱[11]。 2. **政府支持** - 上海市委书记和市长到上汽开展专题调研，要求全市部门齐心协力帮助上汽转型改革，从国家到上海层面给上汽减负推动改革，这是改革的良好开端，尽管后续仍面临困难和不确定性[14]。 3. **经营业绩现状及展望** - **合资板块** - 合资品牌市占率从新能源渗透率提升后持续下滑，今年10月份销量口径市占率只有30%，与17年历史高峰相比下滑接近40个百分点，且量的下滑伴随着盈利大幅下滑，如上汽大众单车盈利从24000元下滑到今年上半年3000元，通用今年上半年单车亏损，9月份销量不到30万辆，销量下滑接近60%，集团对合联营企业投资收益大幅下滑，2014年三季度只有33亿，同比下滑接近60%[16][17]。 - 但判断合资平台下滑有底，通用今年在经历阵痛期，公司计划清理通用历史包袱和库存，明年有望企稳回升，且大众、通用在积极拥抱变化，如奥迪与上汽合作开发新能源车型，预计明年上市[19]。 - **自主板块** - 非凡回归荣威，荣威聚焦中低端车型，MJ聚焦海外拓展开发hub车型，智己从去年10月开始在价格和产品布局上更有竞争力，智己最初对标蔚来，在发布LS6后起售价格从30多万下降到20多万，今年5月L6上市定价进一步探低[20]。 - MJ受关税政策影响技术路线倾向hub车型，上汽是中国车企出口核心车企之一，在出口方面有丰富经验，尽管行业有挑战，但上汽在本地化生产和海外车型投放方面有优势，自主板块整体在进行资源聚焦和研发资源集中[21][22]。 4. **盈利预测** - 明年利润给到下滑预期，主要因为投资收益进一步下滑可能触底，26年整体公司盈利有望向上，25年给到91亿出头的净利润预期，26年给到120亿左右[24]。 三、其他重要内容 1. **汽车行业特性及国有资产重要性** - 汽车行业是GDP重要组成的支柱产业，任何大国都会重视，国有资产在汽车行业是重要组成部分，过去三年国有市占率在新能源市场份额里下降很快，但从国家安全、数据等角度看智能化发展中仍有重要资源掌握在国有资产手中，不应被忽视，且国家从鼓励兼并收购重组等政策来看，国有资产有重新被盘活的可能[3]。 2. **上汽集团在上海的重要性** - 汽车行业格局排位变化影响上海GDP排名，上汽在上汽的地位非常重要，上汽的变革不仅关乎自身发展，也涉及上海经济变化[5]。 3. **行业竞争格局变化** - 汽车行业处于深度变革期，国内竞争要素发生变化，智能化是新的创新方向，智能化的底层是算法和数据，这是重要的增长和竞争要素[3][4]。 4. **参考长安汽车案例** - 长安在18 - 19年PB达到0.6倍左右时面临困境，但随着新官员到位等措施，过去三年取得不错成绩，上汽可作为参考[7]。

一、涉及公司与行业 - 公司为信源材质，行业为隔膜行业[1][2][7]等 二、核心观点与论据 （一）海外客户拓展与定点协议 - **核心观点**：与大众电池子公司签订定点协议印证海外客户拓展成功。 - **论据**：公司在二零二五年中期和年底分别有海外产能投放，通过与海外主机厂沟通，利用有优势和稀缺性的海外产能及特殊涂覆进行市场推广，相比直接与电池厂合作在价格上更有优势[1][2]。 （二）产品布局与特性 - **核心观点**：公司布局多种特种涂覆产品以满足市场对安全性需求的提升。 - **论据**： - 开发了如陶瓷纤维、纳米纤维涂覆等产品，纳米纤维涂覆有全球技术专利布局，国内年销售接近上亿瓶，适用于快充，对电解液的浸润性和保热性好，180度破膜温度下在大部分热失控情况下不会产生隔膜熔融导致短路失火，安全性好，海外主机厂对安全性要求高，对这类产品采购意向大[3][4]。 - 方形涂覆最高破膜温度达400度，安全性非常高，与太和有合作工厂生产[10]。 （三）固态电池相关布局 - **核心观点**：在半固态和固态电池相关隔膜布局上有进展。 - **论据**：与几个主流半固态电池厂有合作，自身围绕固态电池做研发，在氧化物和聚合物上有技术储备，与新元邦合资在氧化物上已批量出货，聚合物和硫化物已送样给电池厂，在目前主流的几种聚合物路线上均有布局[9]。 （四）产能与供货情况 - **核心观点**：产能投放有节奏，不同阶段供货模式不同。 - **论据**： - 明年中期之后瑞典有产能投放，在其形成有效出货之前先用国内产能满足大众订单需求，之后用海外产能满足，具体出货量根据大众电池子公司产量安排，定点协议不构成强制约束[7][8]。 - 今年年底博山工厂有产量投放，后续二五年主要产量投放集中在海外[12]。 （五）价格与盈利相关 - **核心观点**：公司产能饱满，较少主动进行价格战，价格受多种因素影响。 - **论据**： - 公司五代线占比增加使整体隔膜平均成本有下降趋势，但单位盈利主要取决于价格，而价格不完全取决于公司自身，有富裕产能或产能利用率不高的企业定价策略对行业价格影响更大，公司未主动发起过价格战[13][19]。 - 纳米纤维涂覆产品出货量占湿法出货量约5%左右，性价比高，在主流电池厂有导入但需要技术验证过程，后续导入情况取决于产品竞争力和市场对快充及安全性的重视程度，其盈利能力高于被取代的传统涂覆产品，价格更贵[20][33][34]。 - 干法隔膜产能未开满但略有盈利，部分友商情况较差甚至不接单，今年国内隔膜价格跌幅达30%左右，在这种情况下公司营收仍有增长且份额提升[26][27]。 （六）市场展望 - **核心观点**：对海外市场需求释放持乐观态度，海外产能布局有战略意义。 - **论据**： - 海外动力电车渗透率前几年低于预期，随着电动汽车和电池产业链在海外的产能出海，产业链配套逐渐形成，预计海外动力需求将在二五年底二六年初逐步上升，公司海外产能将有足够需求，公司一直致力于提高海外客户和整体海外收入[14][15]。 - 美国新能源车市场有潜力，虽受政策影响大，但目前在根据政策做产业布局，可能会在美国做涂覆产能布局，基膜布局还需观察政策变化[18]。 - 预计明年出货量在今年基础上会增加，佛山产能明年能形成有效出货，预计能增加10亿出货量，随着新增产能多为湿法产能，湿法产能占比将越来越高[34]。 三、其他重要内容 （一）行业竞争格局 - 头部隔膜厂产能较满，尾部开工未拉满，部分厂商设备老化、成本接近售价而选择不接单，导致开机率不高，行业在二一年底二二年初是建设高峰期，24年有集中产能投放，当下供给有调整需求[12][13]。 （二）产品生产相关 - 纳米纤维涂覆产品11月27日在佛山工厂有产品发布会，可详细了解性能指标，其表面呈类混凝土状，对电解液吸附性和饱液性好，离子导通性佳，快充性能和热稳定性好[33]。 - 半固态电池隔膜使用时对现有隔膜设备无改变，工艺上有微调，主要在后期涂覆环节，不同技术路线（如硫化物、氧化物）的电池厂对隔膜参数要求不同，硫化物理论能量上限较高，宁德和华为采用硫化物路线，公司与新元邦合作在氧化物上有一定产能和出货量，在聚合物和硫化物上与主流电池厂有合作[35][36]。 - 公司湿法隔膜产线宽幅8米，设计测速100米，南通工厂目前已达90多米，一条五代线年产2.5亿瓶母卷，切出成品不到2亿瓶，五代线宽幅宽，裁切和分切损耗低，收得率高，目前在司法隔膜主设备上用布鲁克纳产品，部分配套设备逐步国产化，对隔膜质量影响大的部件仍用布鲁克纳产品[24]。

一、涉及公司 冠胜股份及其旗下冠胜东池公司 二、核心观点与论据 （一）固态电池行业发展 1. **应用趋势提前** - 从市场端反馈来看，无论是乘用车还是储能领域，固态电池应用趋势比预期更快，因为客户对安全性要求越来越高[1][2]。 2. **量产时间点** - 全固态电池量产时间较晚，各企业公布的时间大概在26 - 28年，但从产业供应链角度，目前很难达到全固态状态，现在主要生产半固态和准固态电池[3]。 3. **技术路线差异** - 氧化物、硫化物、聚合物三种技术路线各有优劣势，当下市场中能更快将产品推向市场并得到市场充分验证可靠性的技术路线更易被主流客户接受[4]。 （二）冠胜东池公司情况 1. **公司发展历程与核心人员** - 冠胜东池2023年1月注册，投资的杰林东石公司已成立多年，其创始人谢海鸣教授是国家固态电池协同创新平台发展委主任，带领团队开发固态电池，经过多年技术改善和优化，2023年长春工厂实现批量量产，产品通过国内相关认证及客户端、汽车厂认证[6]。 2. **技术路径与产品特点** - 主要采用聚合物技术路线，生产半固态磷酸铁锂储能电池和准固态三元电池。半固态磷酸铁锂储能电池安全性高，针刺、挤压、短路等测试表现良好，低温环境下有优势，循环寿命在6000 - 12000次，能量密度177瓦时每公斤；准固态三元电池实验室阶段能量密度能达到420瓦时每公斤[7][8][10][11]。 3. **产能与研发团队** - 长春0.5G产能已开始区划产能，长春工厂生产运营系统有200多人，研发团队有120个博士加上实验室人员共160人左右，海外销售、运营管理团队有十几人[13]。 - 温州的土地和厂房2024年9月左右设备开始进厂安装，2026年建成210万只电芯机系统，电芯有100安时、280安时、314安时三种规格[14]。 4. **客户与市场情况** - 目前送样客户主要是大型能源企业（头部几家），还有通信行业、高端装备行业客户。能源企业方面部分已通过前期测试，还需半年设备持续运行测试。东池能源中视线产品已稳定交付欧洲储能客户，冠胜东池因海外品牌注册和体系认证周期长（品牌注册1.5 - 2年，体系认证更久）暂未对接海外储能客户[17]。 - 2023年北美市场营收占比24%，欧洲占比43%，亚非澳国内占比10%，营收增长主要来自欧美，北美增速更高，主要因为轮毂轴程单元进入两个重要KA客户[21]。 5. **未来规划与投资** - 计划投资10亿（包含一二期土地储备、一期厂房等基建建设，二期厂房及设备不在此预算），目前没有借用氧化物、硫化物路径的规划，未来可能往复合物方向发展[12][19]。 - 目前处于小试和中试阶段，利润率参考意义不大，建议关注2026年量产线产生营收并表后的情况。未来每一笔注资会稀释股权，注资相关细节还在战略决策阶段[19]。 （三）应对美国关税相关情况 1. **关税影响与应对措施** - 即使美国关税提升到60%，公司认为目前价格已price in负面预期，公司有应对经验（如2018年底301关税加征时以涨价应对），且国际市场对中国产业链依赖度高，美国通胀高企与关税有关。此外公司从前一年开始布局马来产能做全球供应链布局[22][23]。 2. **马来工厂情况** - 马来供应链有充足弹性，产能有弹性，具体数字未统计，2023年6月开始做了部分供应链替代，在传动轴总成品类上，在25%关税前提下，相比国内供应北美市场费用端有5%降幅[26]。 - 可通过2024年年报海外子公司销售额查看马来产能相关情况，马来工厂供应不局限于北美，还可供应东南亚市场[27]。 （四）公司其他情况 1. **投资与股权激励计划** - 战略端主要精力在固态电池领域，持续关注产业端项目资源，投资了新华大学新能源产业基金新能华。董事长理念是每两年左右做一轮股权激励，2023年做了一轮，大概两年后可能再做一轮[28]。 2. **业绩预测** - 常年复合增长率16%左右，2022年营收增速约10%，2023年来到26%，利润端增速理论上高于规模端增速，因为渠道端稳定、客户数量稳定，增长逻辑来自脱品类、SKU车型覆盖率提升和海外市场开拓。2023年有股权激励、信用减值损失等因素影响利润增速，前三季度累计影响1亿利润，预计到2024年年中左右修复[29][30]。 - 2023年全年利润端预计在券商预估基础上可能稍微向下调整，规模经理论的预估值比较接近[31]。 3. **投资损失情况** - Q3公司投资损失2500万是原材料端期货对冲的亏损，但现货端盈利（可从3G报高毛利中体现），整体在原材料端对公司利润影响趋于归零，公司秉持风险中性的套保策略，能实现原材料端完全对冲和汇率端一半的扰动[32]。 三、其他重要内容 1. 冠胜东池的半固态磷酸铁锂储能电池有两款型号，能量密度分别为380瓦时每公斤和420瓦时每公斤，相关测试已通过，正在小批量供应特定客户[9]。 2. 冠胜东池半固态电池的隔膜有自己的制造工厂，按照自己工艺生产，有特殊涂铺材料，从市场端买添加剂回来合成后用于生产制造过程中的涂铺，电解式和隔膜材料自制且不对外销售，因为是产品性能核心材料[9]。 3. 准固态三元电池能量密度在实验室阶段已能做到420瓦时每公斤，还能往上提，具体看应用场景[11]。 4. 冠胜东池目前订单金额不便透露具体数字，但国内大型能源客户订单量级可观，2023年因集团毛利水平、产能供应、供应链成熟度等因素有取舍订单，目前处于小试和中试阶段，利润率参考意义不大，建议关注2026年量产线产生营收并表后的数据[18]。 5. 冠胜东池的电芯产能210万只，如果生产不同电池规格，对应的电池容量差异大，假设按照两季瓦时及未来可能的电芯销售收入，可能对应20亿销售规模，但只是粗略估算[15]。 6. 2023年北美市场销售情况好，营收占比提升，主要因为轮毂轴程单元进入两个重要KA客户，量上了一个台阶且可持续[21]。 7. 公司认为如果美国关税提升到60%，目前整体估值处于底部位置，且美国不会那么粗暴加征关税，这可能只是竞选手段。如果有明确时间表，可参照传动轴总成品类的抢单幅度，目前后市场相对稳定，抢单幅度不高[22][24]。 8. 建议关注降息节奏，因为这决定美国市场从被动补库到主动补库的阶段转换，目前美国处于被动补库阶段，后市场配件分销商层级拿货量上升是因为前两年拿货量低导致库存水位低，未来降息到一定幅度分销商可能主动补库[25]。 9. 公司海外架构中有美籍华人总台，穿透后是美国人，在马来产品出口到美国方面不用担心追溯问题[27]。 10. 公司在原材料和汇率端秉持风险中性的套保策略，能实现原材料端完全对冲和汇率端一半的扰动，Q3投资损失2500万是期货亏损但现货盈利，整体对利润影响趋于归零[32]。

一、纪要涉及的公司 青鸟消防，是国内消防报警行业的龙头企业，业务不仅在报警板块，还延伸到气体灭火、气体检测、应急照明疏散、工行业消防等领域，产品布局涵盖从预警到报警到疏散和灭火的全链条[1][2][3]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）推荐的三个核心逻辑 1. 提份额 - **论据一：国标替换** - 2024年4月29日火灾报警器和疏散照明系统发布新国标，上一版分别于2005年和2010年发布，新国标变化大，研发投入大。传统消防业务受地产竣工影响，行业收入端负增长，二三线厂商压力更大，新国标下中小厂商难以投入研发，明年5月后行业供给侧将加速出清，缓解价格竞争压力[3][4]。 - **论据二：客群情况** - 传统民商用消防侧重与消防部门和物业地产商的渠道关系，以经销为主。向工行业消防切换时，直销比重提升，竞争壁垒更强，行业集中度提升[3][5][6]。 - **论据三：政策背景** - 2019年之前消防日常监管等由消防部门主管，之后消防设计审查验收职责向住建部移交，行业竞争要素由渠道关系转向技术和品牌，有利于行业集中度提升，青鸟作为龙头将受益[3][6]。 2. 底盘稳 - **论据一：需求侧影响因子** - 新增军工面积1 - 9月下滑24.4%，公司相关业务前三季度收入降幅10%出头，显示龙头经营韧性。存量住宅更新方面，老旧小区更新改造配套资金、项目开工和政策配套较多，公司在北京存量改造合同占比超50%，有望缓解新增地产品供应率下滑的利空因素[7][8]。 - **论据二：供给侧经营韧性** - 公司产品SP从42元下降，但火灾报警核心业务毛利率从41.3%提升到43%（2024年上半年），原因是自研中环芯片，在降低均价情况下不影响毛利[8][9]。 3. 增量足 - **论据一：出海业务** - 公司今年上半年出海业务占比达16.5%（约为全公司收入六分之一），过去几年保持双位数增速，今年上半年为24.7%，欧洲和北美业务有望拉动未来三 - 五年海外收入增速[10]。 - **论据二：工行业消防业务** - 工行业消防对产品要求更高，过去由海外大厂主导，近年来国产基带风潮和新兴需求出现，公司抓住机会转化订单。如化工、钢铁等行业国产基站有增长，数据中心因数字经济和AI发展、地下停车场因新能源汽车饱和度提升带来消防需求，公司已在数据中心灭火业务中获得一定份额，地下停车场虽暂无订单但未来需求潜力大，且工行业消防毛利率较高，能提升综合毛利[11][33][34][35]。 （二）盈利情况 - 今年收入端持平，前三季度净利率9.5%，考虑四季度股权净利率资源冲回和损益冲回，全年可能有十个点出头的净利率，对应5.3亿利润。2025年在出海和工行业消防拉动及传统业务竞争格局改善下，预计有7 - 8个点的中高个位数收入增长，若利润毛利率进一步改善且费用率正常优化，净利率有望修复到23年之前水平（靠近13个点），对应近7亿利润，对应12 - 13倍PE（参考相关公司给予16倍PE，目前市值110 - 120亿）[12][36]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 （一）业务拓展逻辑 - 青鸟最早从消防报警和监控系统起家，拓展到其他品类是因为传统民商用消防市场接近饱和，工行业消防有增量且海外大厂垄断国内市场，国内存在国产替代机会。由于消防产品低容错、有资质认证门槛，青鸟主要通过外延并购扩展业务，收购多个品牌补足产品矩阵，实现方案化转型进入工行业市场拓展收入增量[13][14][16]。 （二）与地产相关性减弱 - 从2022年之后，青鸟境内外业务增速与新增地产居共面积相关性减弱。从收入结构看，今年上半年境外业务收入比重达六分之一，工行业消防产品比重达5.7%，住宅和商业地产项目占比低于40%，虽然前三季度受新增竣工面积和新老国标替换影响收入有小位数下滑，但整体与新增地产增速影响没那么强[17][18]。 （三）风险因素 - 一是观察传统金融盘民营商业消防在明年5月新老国标切换是否带来份额提升；二是存量住宅更新的配套资金是否可持续释放需求；三是工行业消防大客户拓展情况，若突破进展和周期长会影响第二三曲线拓展节奏；四是关注大股东质押情况带来的交易层风险[37][38]。

一、涉及公司 颐和达[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 二、核心观点及论据 （一）出货量情况 1. **近期出货量** - 9月整体出货是负十几个点的负增长，10月订单和出货都是个位数的负增长[1]。 - 前五大行业中上市手机占比24%，同比3个点增长；纽定占比20%，同比负9个点的负增长；汽车占比11%，同比17个点的增长；半导体章笔是六个顶，铜笔是三十四的一个正增长；10月光伏跌出前五大行业，第五大行业变为金属制品，章笔是五个顶，铜笔是五十四的一个正增长[1][2]。 2. **1 - 10月累计出货量** - 1 - 10月累计的整理出货和订单都是十分零左右的负增长。三星手机占比26%，同比20个点的增长；拟定占比17%，同比负50个点的负增长；汽车占比11%，同比27个点的增长；光伏占比8个点，同比64个点的负增长；半导体占比5个点，同比31个点的增长；整个放电整理板块占比42%，同比26个点的增长[2]。 （二）3C板块相关 1. **3C板块增速趋缓原因** - 商业板块可拆分为国令和其他部分。国令下半年对应的苹果等设备打样订单需求绝对值比上半年3 - 5月批量分产需求少，且今年16的销量相对低迷，社会参与打样竞争情况不如以往，导致10月以来生态变化相对平稳。除国令外的其他3C产品，如苹果VR头戴、安卓系手机等，发布时间不固定，季度性变化不强[3]。 2. **3C板块毛利率** - 3C产业链对交期要求明显，下半年打样阶段和上半年批样生产阶段的毛利率没有太大区别，与新能源板块相比，3C板块的毛利率要高不少[5]。 （三）其他行业情况 1. **剩余行业看点** - 除光伏和拟定外其他行业或多或少有增长。设备对应的行业是否有看点，一看设备技术迭代速度，二看相关企业的年不见采购程度。像船舶、工程机械等产业链厂子大、设备标准、年不见采购批量形式、有较多单一产品供应商服务的行业，不是平台型主要服务行业，目前还未看到哪个行业有快速迭代趋势，在出货端占比一到两个点，增速从个位数到十几不等[6]。 （四）减持情况 1. **减持计划** - 11月初财务投资者钟志达公布减持计划，减持比例1.5个点左右，时间在10月到2月期间，具体减持方式还未敲定，要看促使方案和市场反应程度，可能包括大宗、协议等方式。另外中自大、中汇达是内部员工持货平台，设立时间较早，内部老员工有资金需求，今年7月达到顶值时间窗口，已拿到排队通知[7]。 （五）固定资产投资 1. **在建工程情况** - 定增实体项目去年中旬开始动促，华文早一点，华东11月左右。2025年华南的在建工程有小几千方左右规模，两个项目在仿佛进出厂房总的投入10个亿左右，26年开始投入使用，28年达到大厂阶段，投入会根据国内下游行业回转情况、海外和非标事业节奏按需进行，公司自制有OEM和外协方式协调[8][9]。 （六）销售渠道 1. **销售区域情况** - 华东和华南是重要销售领域，与自动化、光电服务、汽车、半导体、3C等产业集群所在地有关，生产基地在苏州和东莞。西北、西南、华中等地有销售办事处和本地化全职舱，前期地推渠道对服务设备客户作用大，随着客户数增长，希望更多用线上渠道减少消费者费用投入、扩大客户覆盖度，目前华东产能爬坡，其销售贡献在提升，华南加华东是主要销售贡献区域，其他区域目前较稳定[10]。 2. **线上线下销售情况** - 2024年线上表现远好于线下销售额。线上有成交量、成交率、日活网页浏览人数等统计。对比年度情况，去年线上在数量和销售占比有所下滑与客户结构有关，大客户倾向地推渠道，今年大客户占比下降，线上销售占比在缓慢提升。线上毛利率40%，线下毛利率30%，小客户在线上下单对价格相对不敏感，大客户希望更大折扣和更长账期，公司有五个折扣区间，根据客户一段时间的情况评折扣等级[11][12][13][14]。 （七）业务市场规模及竞争 1. **FA和FB业务市场规模** - FA加FB非核心零部件市场规模800亿左右，其中FB体量600亿左右，FA 200亿左右。分下游测算逻辑和数据来源不同，如光伏按设备投入量和比例测算，技术驱动产业扩张按设备更新比例测算[15]。 2. **FB业务发展限制及竞争优势** - FB业务早期发展存在困难，每个来头定制需求量小，需要既懂工艺又懂材料和加工环节的老师傅从报价到编程再到生产，每个工艺环节转换准备环节耗时久，之前只有1 - 2千万小企业在做。与米思妮相比，米思妮在中国去年推出Maven，大多依靠外面加工商，颐和达希望内部先跑通流程再向外部供应商复制，在自动报价、编程、柔性和弹性方面通过跑数据形成体系化标准化[16][17][18]。 3. **FA业务市场份额及价格优势** - 米斯比在日本FA业务市场率30%左右，在中国颐和达和米斯比两家加起来目前30%左右，加上其他二三梯队企业整体平台型相比小作坊付息率不超过50%，希望在五年内达到50%的市占率。颐和达比国内二三级企业有价格优势，体现在非标准化方面，客户需求广度和供应链效率方面，通过资质或OM方式灵活协调满足非计划性短焦距需求[19][20][21]。 4. **集采业务毛利率** - 颐和达集采业务毛利率比京东工业、振邝行高，因为集采除了FA相对标准化产品还有核心零部件，而京东工业、振邝行主要是后市场维护的MRO产品，产品和客户结构、商业模式不同[22]。 （八）海外业务进展 1. **海外业务情况** - 日本市场还在前期打地基，通过线上电商平台和线下选举手册服务客户，根据关西地区客户品质和交际情况增加SQ数量，需求产品以飞镖为主，需要先跑通飞镖体系流程再赋能日本市场。东南亚在越南准备设立总公司并配套当地仓库，为拟定设备出海客户做后续服务，有裙子、越南语学习手册等在推进，在日本有一家合作伙伴，有广泛客户基础和品牌影响力，颐和达做好日本客户品质和交易期相关工作即可[24]。 （九）2025年营收预期 1. **营收修复进程** - 2024年公司整体营收业绩相对偏低，管理层对2025年营业能力有较大修复计划，但目前关于2025年增速预期释放不多。自动化行业近年比较低迷，FA基本盘对应的下游行业短期无爆发性行业，向小作坊渗透过程有持续性但速度不如以前。海外市场虽看好但要创新模式需耐心，内部守住不打价格战，毛利会受行业结构变化影响，会慢慢回到希望看到的四开头区间，但不会短期内突然达到[26][27][28][29]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）投资机构减持沟通情况 - 新唐头、高瓴等投资机构有减持意愿，已和他们沟通，先减持已拿到公告的车库平台部分，再沟通额度等问题，减持节奏要根据申报时间、规模等因素，由政经会内部排队，政经会不是限制减持，而是综合考虑各方需求[25]。

一、纪要涉及的公司 - 曼安斯特公司[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）固态电池技术分类及特点 1. **固态电池分类** - 固态电池从材料来看可分为聚合物、氧化物、硫化物三类。聚合物固态电池主要是用PVDF或各类粘贴剂加电解质混合，在半固态时用聚合物这条路基本可行。氧化物固态电池导电性不好，与传统液态电池相比差距较大，目前市面上做的最多的是半固态。硫化物固态电池导电性比较接近液态电池，可能是最快量产的固态电池[3]。 2. **固态电池实现路径及相关设备** - **实现路径**：实现固态电池可走传统液态电池生产线（湿法）或干法制程路线。湿法的缺点是做硫化物时设备易被腐蚀，能耗高（涉及烘烤等工艺、烤箱、容器回收设备等）；干法对环境友好（不用溶剂），能减少硫化物产生硫化氢的风险，设备投资比湿法节省不少成本[4][5]。 - **干法设备情况** - **分散机**：与传统搅拌机不同，核心是将物体粉末分散均匀，是多运动多种分散的组合[6]。 - **纤维化设备**：倾向于螺杆纤维化路线，不易产生微粉，而电流粉碎模式容易产生微粉，对于三元电池，微粉可能导致安全问题[6]。 - **成膜设备**：单面成模走五滚，双面同时成模走十滚，加上符合就是十二滚左右[7]。 - **混合环节**：最大问题是表征干法混合是否均匀，公司正在自主设计检测设备来表征[7]。 （二）公司竞争优势 1. **研发优势** - 在干法电极方面的研究，2020年就已立项，从底层材料研究装备工艺的适配，有自己的工程中心对材料深度研究[10]。 - 相比其他设备厂商，公司有打样能力，可邀请客户来打样，同时有人员研究固态电池或材料端，研究迭代样本对工艺的适配程度，随着时间推移装备对工艺的设备能力会持续提升[11]。 2. **价值量优势** - 从价值量角度，与湿法相比，干法工艺可节省约20%的投资（目前实际能减少约10%，理论上后面量上来成本会进一步下降），主要从烤箱减少、容积回收减少、占地面积和能耗减少等方面分析。公司从只做模头到现在做混料到压制成模到滚压阶段，这一阶段设备占电池厂设备投资的50%，实现了价值量的跃迁[12]。 - 对于一些客户要求批量化整包式服务时，公司可延伸的价值量更大，虽然行业单位投资额可能下降，但公司获取的价值量有机会提升[17]。 （三）公司业务布局及市场情况 1. **产品储备及销售** - 在聚合物和半固态电池这条路已经有设备对外销售，干法和陶瓷侧重于硫化物跟氧化物相关设备[19]。 - 目前有不少客户来做实验并产生了部分订单，市场对干法设备比较认可[7]。 2. **客户合作情况** - 与宁德时代、三星等国内外企业有合作，包括做实验、提供方案等，部分合作促成了订单落地，如与中国超人有单点合作协议[15]。 - 目前在跟蔚蓝、网切爱安、电信厂（如瑞普、泰伦等）、专注于固态电池的电池厂等国内外企业保持交流、做实验，实验结果比较向好，后续会继续参与招投标等[29]。 （四）行业发展趋势及竞争格局 1. **固态电池量产预期** - 中国和日本在固态电池量产方面处于竞争关系，中国应该能在这个节骨眼上有可能比日本快或者不分上下。干法使用方面，特斯拉最早量产，欧洲如果上电池场由于环保要求肯定优先走干法，国内湿法慢慢往干法转变，预计明年下半年可能会有干法生产的固态电池量产[22]。 - 设备收入方面，今年会有少量订单，2025年可能是一个比较蓬勃发展的时间点，设备端可能会随着行业发展往前走一轮[32]。 2. **竞争格局** - 对于固态电池设备厂商竞争格局，目前技术处于探索期，对设备企业来说，如何对材料深耕研究并适配工艺设备研制是最大挑战，但也是机遇。传统市场格局较清晰，新的技术变革进入点对设备厂商是机遇。原有在锂电设备作为主营业务收入的客户设备厂都会参与进来，不好评价具体竞争对手。行业集中度方面，原有的设备厂商如果能投入资源支持新的技术革命有先发优势（有天然信任度），但也要看真正的底层实力。曼安斯特有较早的研发布局、在行业内有进取的口碑，有机会在新的格局中有所作为，但目前判断格局还为时过早[30][41][42][43]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 在干法混合均匀性的表征方面，对于面密度均一性，有市场成熟产品如Xray或Betaray，还有自主研发的超声波测厚等手段；对于粉体均匀性，虽然有扫描电镜（SBM）这种微观表征手段但成本太高且是破坏性测试，公司也在从光学角度检测但产品还未出来[20]。 - 在固态电池正负极量产方面，负极可能会率先进入量产，正极因为材料（多为氧化物较硬）等原因压制成膜困难，可能会晚半年到一年，如果晚两年还不能实现升级就很难实现。负极先量产时，下游客户基本上会重新建新的负极片生产线而非改造原有设备[34]。 - 关于固态电池与干电池是否强绑定，实现固态电池走湿法或干法两条路都能走通，走湿法要对部分设备改进（更耐磨、更耐腐），走干法也会有人尝试，氧化物侧重于耐磨改进。硫化物方面，目前找公司买设备的多是采用湿法的企业[36]。 - 对于设备未来稳态的盈利水平（毛利率、净利率），目前因为量还不足以验证，无法推导，设备定价与提供的附加值有关，公司希望给客户提供高附加值产品来保持较好的盈利[37]。