一、涉及公司 GDS Holdings Limited[1] 二、核心观点与论据 （一）业务成果与增长 1. 财务业绩 - 在2024年第三季度，公司实现了18%的营收增长和15%的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长[2]。 - 在中国区，2024年第三季度GDSH板块营收同比增长6.1%，调整后EBITDA同比增长3.6%，主要由总面积利用率同比增长11.6%驱动，但每平方米平均租金（MSR）在过去四个季度温和下降，调整后EBITDA利润率较2023年第三季度下降1个百分点，主要因为去年下半年的电力关税上涨[4]。 - 在国际区，2024年第三季度GDSI营收环比增长42%，调整后EBITDA环比增长15%[7]。 2. 业务运营 - 2024年第三季度，新增使用总面积超过25,000平方米，是有史以来的最高水平，且都是有机增长并位于一线城市市场，主要原因是人工智能（AI）需求[2]。 - 对于2024年全年，预计净新增使用面积约为60,000平方米，与2020年的峰值年相似，并且对客户的部署计划有更好的可见性，预计这种增长水平将持续[2]。 - 截至2024年第三季度，公司拥有431兆瓦的总客户承诺量，销售渠道强劲[3]。 - 在国际业务方面，目前有大约103兆瓦的IT电力被使用，预计在未来18个月内将有大约400兆瓦的使用容量[7]。 （二）业务战略 1. 中国市场 - 在中国，将继续坚持之前的战略，稳定业务，有机增长并消化库存，同时会选择高质量的新业务[9]。如果未来能够有效地回收资本，将更积极地接受新订单[9]。 - 中国的资本支出（CapEx）方面，2024年前九个月总计26亿人民币，原本全年指引约25亿人民币，由于更高的入驻率，现向上修正全年中国CapEx指引至约30亿人民币，2025年基本业务计划中，预计中国CapEx在20 - 30亿人民币范围内[4][5]。 - 正在致力于建立中国房地产投资信托基金（REIT），有多种好处，如以较低的股权成本持续进入油气市场、增加流动性、加速去杠杆化、为捕捉新的销售机会提供额外资本来源、为中国稳定的数据中心估值提供基准并实现资本增值回收等[5][6]。 - 对于中国REITs，正在并行进行两项交易，一是创建并首次公开募股（IPO）一个持有稳定数据中心的上市C - REIT，二是创建持有正在提升数据中心的资产支持证券（ABS，即pre - REIT），C - REIT已完成省级层面的审查，正在接受国家层面的审查，目标是在2025年下半年推出C - REIT，pre - REIT也处于获得所有必要批准的最后阶段[6]。 2. 国际市场 - 国际业务将作为独立实体，愿景是成为领先的国际数据中心平台[3]。 - 2024年国际CapEx原本全年指引40亿人民币，由于业务快速增长，现预计全年国际CapEx约为80亿人民币[7]。 - 2024年10月29日，GDSI已从B轮可转换优先股发行中筹集10亿美元，发行预计在年底前完成，完成后GDSH将拥有GDSI约37.6%的股份，股权价值约13亿美元，较A轮估值有75%的溢价[7]。 - 计划A是将GDSI进行首次公开募股（IPO）并分拆，以确保GDSH股东能获得股权投资价值[8]。 （三）市场需求与布局 1. AI需求 - AI需求分为两波，第一波是机器学习，客户可在偏远地区部署；第二波是推理，客户必须在一线城市市场部署，目前在一线城市市场的AI新订单量很小，客户通常寻求可立即入驻的容量，这符合公司当前的销售策略[2]。 - 预计明年在一线城市市场的AI部署规模将增加，部分新需求将用于超大规模园区，公司在这方面有独特的优势，在北京、上海、深圳和广州等地拥有大量的土地和电力资源[3]。 2. 新市场布局 - 在泰国，公司是第一个开展超大规模项目的数据中心运营商，已在曼谷附近的春武里省购置土地用于建设数据中心园区，计划开发约120兆瓦的IT电力总容量，以服务泰国快速增长的数字经济需求[3][4]。 - 在新加坡，选择了西部的一个地点建设数据中心，目标是在2026年底完成建设，规模相对目前的电力配额较大，以便未来有多种扩展潜力[11][12]。 - 也在关注日本和欧洲市场，在日本已经开始了一个试水项目，并且对欧洲市场有深入研究，试图在未来几年建立更多的增长引擎[21]。 三、其他重要内容 （一）财务相关 1. 2024年中国区前九个月的融资前现金流为负293万人民币，但由于第四季度通常是收款较好的季度，预计全年融资前现金流为正[4][5]。 2. 截至2024年第三季度末，GDSH的现金余额降至78亿人民币，净债务与上季度年化调整后EBITDA倍数为7.4倍，超过60%的总债务是人民币计价的项目定期贷款，利息为浮动利率，与五年期以上贷款市场报价利率（LPR）挂钩，2024年第三季度末该基准利率下降25个基点，公司将受益于利息成本重置[5]。 3. 在国际业务中，私人股权对数据中心的估值通常基于已安装容量、合同积压量和近期销售渠道的总和，随着GDSI提升其安装容量、赢得新订单和增加高容量供应，预计股权估值将显著增加，包括B轮收益在内将有21亿美元的股权，再加上适量的夹层债务，应该能够实现1吉瓦的目标[7][8]。 （二）项目相关 1. 在巴淡岛，公司与一家全球领先的科技公司签订了合同，承诺容量为34兆瓦，预留38兆瓦，这是亚洲首个为最先进AI技术设计的数据集，并且已经交付了第一阶段[3]。 2. 在中国，截至2024年第三季度末有120,000平方米正在建设中，完成成本为60亿人民币，其中一小部分涉及已投入使用的数据中心的剩余建设成本[19]。如果开展一个全新的50兆瓦项目，单位开发成本可能在10 - 15亿人民币，但这样一个项目可能会使增长率提高4 - 5个百分点[20]。