一、涉及行业 中国互联网行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业基本面 1. 近期有所好转，电商、旅游和高端零售表现突出 - 电商受益于国家以旧换新政策和双十一购物节推动，家电以旧换新使用率约为60%，预计到年底仍有增长空间，特别是高线城市，双11购物节GMV同比增长可达高单位数[2]。 - 旅游行业黄金周期间同比增长约6%[2]。 - 高端零售品牌得益于线下扶持政策和消费者信心增强[2]。 - 广告业务第三季度增长约10%与第二季度持平，招聘市场属于后周期行业需等待经济整体复苏后的进一步发展[3]。 2. 中国互联网公司估值处于历史低位 - 以腾讯为例，市盈率从接近30倍下降至较低水平，由于互联网公司经历高速增长后增速放缓，与海外公司盈利驱动因素不同，用PEG评估更合理[4]。 - 目前中国互联网公司PEG大约在1至1.1倍之间，过去四年波动范围在0.8至1.8倍之间，2021年初和2023年初由于疫情控制良好及经济重启预期使PEG达到高点，现在处于历史中间偏低位置，若国家经济刺激政策落实提高盈利预期将进一步降低PEG，具有一定投资价值[4]。 （二）行业发展趋势 1. 线上零售持续优于线下零售，短视频平台崛起抢占传统货架式电商部分市场份额，但直播电商增速放缓，未来两者趋向稳定共同发展 - 社会消费品零售总额增速放缓时线上部分仍保持较好增长态势，短视频平台如抖音、快手崛起抢占传统货架式电商市场份额，直播电商近两个季度增速放缓，为传统货架式电商提供机会[5]。 - 直播电商面临主播负面新闻、用户对同质化内容疲劳、理性消费观念普及、货架电商竞争加剧等挑战，货架电商不需要支付主播分成，能提供更低价格和更全SKU产品[6]。 2. 本地生活服务市场渗透率低，未来将成为行业亮点之一 - 2024年线下渗透率仅为11%，相比电商渗透率32%、外卖30%仍有很大增长空间，随着短视频平台竞争趋于稳定，本地生活服务将成为亮点[7]。 3. 跨境电商领域快速发展 - 以拼多多为代表的平台通过全托管模式提升供应链效率，过去跨境销售各环节独立完成，拼多多集中管理降低成本提高效率，如10元成本商品海外售价25元，加20%关税后终端售价仅增加8%左右，中美关系紧张下因许多产品无本土替代品仍具备竞争力[8]。 4. 互联网公司未来几年有利润率提升空间 - 过去三年通过增效降本，2023年至今通过优化变现效率、减少无效投放和用户补贴等措施提升利润率，如美团外卖每单补贴下降、抖音酒店预订变现率提高、拼多多团购提价等，未来两三年内竞争趋于稳定将进一步促进利润率提升[9]。 （三）各子行业情况 1. 在线旅游行业 - 疫情放开后呈现强劲反弹，今年国庆期间出行人次和花费同比增长达到中高个位数，尽管受宏观经济压力和供需变化影响投资者持谨慎态度，多家龙头公司表现优于市场预期，消费者旅游类消费预算持续增加，仍具备较强韧性与增长潜力[10]。 - 疫情前后线上渗透率显著提升，在线旅游龙头企业凭借产品供给、性价比和服务体验赢得消费者心智，业绩强于市场预期，虽进入淡季缺少短期催化剂，但专家认为国内旅游市场明年将持续跑赢GDP，若宏观和消费环境受益于刺激政策增长前景可能上行[11]。 - 出境游持续恢复，三季度预定量恢复好于预期，国际航班数量恢复至2019年75 - 80%水平，有专家测算三季度出境游预定量可恢复至2019年同期95%左右，预计四季度及明年将继续朝着完全恢复甚至超过疫情前水平推进[12][13]。 - OTA之间竞争趋缓，主要OTA平台实际收入同比有所上升，内容平台进军旅游交易进展缓慢，尚未对主要交易型OTA产生明显威胁，OTA与酒店集团存在既竞争又协作的平衡关系，短期在线旅游受益于国内宏观和出境游恢复，长期渗透率仍有提升空间，龙头地位将加强[14][15]。 2. 在线音乐行业 - 与宏观经济相关度较低，有强逆周期属性，业绩和估值均超出市场预期，股价表现亮眼，因为音乐收入来自用户付费且金额小不易受消费信心影响，行业形成双寡头格局，新进入玩家未产生重大威胁，龙头公司着眼降本增效提高毛利率和净利率支撑股价[16]。 - 音乐会员业务目前龙头平台付费会员接近1.2亿，未来会员净增数不可避免放缓，需综合评估宏观情景对该赛道影响[17]。 - 中国音乐赛道付费会员市场潜力巨大，尚未进入涨价周期，过去几个季度通过减少用户补贴实现连续环比提升，除涨价外推广更高价位会员套餐可提升ARPU，与国外成熟市场相比付费率和ARPU还有很大提升空间，宏观不确定性增加时投资者对该赛道风险偏好和兴趣度可能提高[18]。 3. 在线招聘行业 - 与宏观经济有较强正相关性，目前处于缓慢复苏阶段，UBS第三季度末调查显示企业对第四季度招聘预算大体持平，面临供求关系不平衡问题，企业新增岗位数缓慢恢复，求职者增加人才供给，相较于宏观经济有一定滞后性，短期业绩可能承压，龙头公司和蓝领业务占比较高的公司表现可能更坚韧，长期仍有很大发展潜力，在线渗透率相对较低，下沉市场和蓝领板块线上渗透率有很大提升空间，不少企业主愿意增加线上预算分配，赛道竞争格局清晰有利于龙头公司优化业务[19]。 （四）外资相关情况 1. 外资在中国互联网板块仓位情况及影响因素 - 过去两三个月部分外资增加中国互联网板块仓位，主要集中在大盘股，关注估值问题，若宏观政策力度不足则复苏力度有限限制估值上升空间，还关注竞争态势，担心经济好转时公司间竞争加剧导致利润率下降，以及回购情况，今年许多互联网公司加大回购力度，股东回报平均约为5 - 6个百分点[20]。 2. 海外基金关注点 - 主要关注估值、竞争力和股本回购力度，希望股价稳定，倾向美国“慢牛”模式，关注宏观经济稳定性，会评估各子行业发展前景，如旅游、本地生活等估值较高，电商竞争激烈估值相对较低[21]。 3. 外资投资考虑 - 会重新思考基本面和投资逻辑，看重成长性和各子行业发展前景，如旅游、本地生活等确定性较高行业估值较高，电商估值较低，进入市场可能先购买头部股票再根据细分子行业机会布局[22][23]。 （五）房地产市场与互联网板块及招聘平台关系 1. 房地产市场恢复对互联网公司有利 - 房地产市场好转首先受益的是房地产中介公司，然后是家电类产品销售平台，接着是其他电商平台和本地生活服务企业，中后期包括招聘在内的其他子行业也将受益[24]。 2. 房地产市场恢复对招聘平台影响 - 从直接收入拉动和宏观经济向好预期增强两方面影响，房地产企业是招聘平台重要客户，宏观经济向好使企业主信心恢复增加岗位数和招聘预算，影响滞后一到两个季度，不同类型平台反应速度不同，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。 3. 未来1 - 2年中国互联网板块发展受宏观经济特别是房地产市场走势影响 - 若房地产市场稳步改善将带动相关消费增长利好整个互联网板块，各子版块如本地生活、在线招聘、家电销售等将依次受益，投资者需密切关注宏观经济数据及政策变化调整投资策略[25]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 外资在中国互联网板块投资时对大盘股和中小盘股的不同关注程度，主要集中在大盘股，对中小盘股关注较少[20]。 2. 不同类型在线招聘平台对宏观变化的不同反应速度，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。