一、涉及行业 美国国债市场[1] 二、核心观点及论据 （一）国债收益率与债务水平关系 1. 长期关系 - 理论上公共债务或赤字增加应推高长期国债收益率，有多种原因，如挤出私人投资、引发货币政策收紧担忧、投资者要求更多通胀风险溢价、吸收大量债券供应需更多补偿等[9]。 - 过去几十年美国国债收益率对债务水平（债务占GDP比例）的敏感度下降，过去三年这种敏感度大致减半[20][21]，部分原因是私人部门储蓄增加[23]。 - 尽管国债收益率对债务水平敏感度下降，但收益率变化对财政状况变化的反应更持续，如赤字占GDP比例每增加1个百分点，长期国债收益率会上升约20个基点，债务占GDP比例每增加1个百分点，收益率会上升2 - 3个基点[5]。 2. 短期波动 - 国债收益率调整常很突然，受经济周期和财政消息（包括预期路径和不确定性）影响。例如财政部借款估计修订会影响国债收益率，过去一年借款估计累计修订1个百分点（占除美联储持有的未偿债务的百分比），5y5y国债收益率同期会上升15 - 20个基点[42]。 - 利用国会预算办公室的长期赤字预测变化分析，发现赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y美国国债收益率上升12个基点（1976年至今样本），但2000年后敏感度降低；不过收益率变化对财政前景变化的敏感度没有明显下降，赤字预测占GDP比例每增加1个百分点，收益率变化平均约20个基点[49]。 - 对财政前景相关事件发生可能性的高频变化敏感度分析表明，赤字占GDP比例每增加1个百分点，5y5y和10y国债收益率上升约25 - 30个基点[53]。 （二）国债供应吸收与需求因素 1. 国际需求 - 2000 - 2007年发展中经济体经常账户盈余增加了国际对美国固定收益产品（主要是美国国债）的需求，外国投资者持有的美国国债（除美联储持有的）占比从约20%上升到约60%，目前约40%，虽低于峰值但仍高于1995年前的水平[27]。 - 全球外汇储备积累速度大幅放缓，美元作为储备货币的份额呈下降趋势，未来国际需求面临挑战[38]。 2. 国内需求 - 全球金融危机（GFC）后，国内监管要求和金融资产需求变化提高了银行和资产管理公司对美国国债的需求。对银行来说，后GFC监管变化促使其增加高质量流动资产（美国国债）持有量；对资产管理公司来说，经济结构变化提升了私人部门储蓄，进而增加了对包括美国国债在内的安全资产的需求[31]。 - 展望未来，银行对国债的需求可能更具价格敏感性，而资产管理公司的久期需求可能在一些结构因素持续作用下保持有利[38]。 （三）风险溢价相关 1. 期限溢价（Term Premia） - 期限溢价受多种因素驱动，如逆周期变化、宏观前景不确定性、投资组合中债券的分散化收益、跨市场溢出效应、央行政策等[14]。 - 财政背景变化通过影响债券供需平衡和财政可持续性担忧这两个主要渠道影响期限溢价，国债供应增加或财政可持续性担忧加剧会提高期限溢价[15]。 - 实证表明，尽管国债收益率水平对债务水平的长期敏感度小且下降，但收益率变化对财政消息变化的敏感度较大且稳定，这可能与财政不确定性有关[54]。 - 随着r - g（利率 - 增长率）算术关系恶化，债务水平对债券风险溢价的敏感度会增加，在当前r - g约为 - 0.75%到 - 1%时，债务占GDP比例每增加1个百分点，债券风险溢价上升1 - 1.5个基点；若r - g恶化约50 - 75个基点，敏感度翻倍；若中性利率重置到接近长期潜在增长率，敏感度会变为每1个百分点债务占GDP比例上升约4个基点[62]。 2. 整体风险溢价 - 其他市场风险溢价压缩可能限制国债供应增加对收益率上升的影响程度，只要私人部门资产负债表保持相对健康，预计期限溢价上升趋势将是渐进的；但如果私人部门杠杆回升且公共部门债务增加，会加剧公共债务的挤出效应[40]。 （四）利率预期与财政风险关系 1. 利率成分关系 - 历史上债券收益率的预期成分（短期利率预期）和期限溢价同时大幅上升的情况很少见，两者通常呈负相关[56]。 - 美国上次加息周期前后，收益率变动大多是期限溢价和短期利率预期之间的交替变化，只有少数季度两者同时对收益率变动有显著贡献[57]。 2. 财政风险影响 - 利率预期上升（特别是短期利率预期路径变化）会挑战债务偿还能力，若利率预期上升而增长预期没有相应上升，债务占GDP比例的轨迹将更陡峭。但在通胀预期稳定的情况下，目前持续提高中性利率而没有长期增长预期相应提高的可能性不大，限制了债务路径爆发性增长的风险[55][62]。 三、其他重要内容 1. 模型与估计说明 - 期限溢价不可直接观测，只能用模型估计，标准模型估计的期限溢价长期呈下降趋势，但短期信号有时差异很大[13]。 - 在分析国债收益率与财政状况关系时，考虑了多种方法，如利用财政部借款估计修订、国会预算办公室赤字预测、财政前景相关事件发生可能性等进行分析[42][48][51]。 2. 投资决策相关 - 投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素，报告中的观点仅反映分析师个人观点，未受公司业务或客户关系影响[67]。 - 高盛有多种业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与本研究报告观点相反的市场评论或交易策略，资产管理等业务部门的投资决策可能与报告推荐不一致，高盛及其关联方、员工等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[73]。 3. 全球分发与披露 - 高盛全球投资研究部门为全球客户制作和分发研究产品，在不同国家和地区有不同的分发实体和监管要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、香港等[72]。 - 报告包含各种披露信息，如所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、在美国和其他司法管辖区的监管披露等[68]。