一、涉及行业 中国电池材料行业[10] 二、核心观点及论据 （一）电池需求预测 1. 全球电池需求 - ICCSINO预计2025年全球电池需求将同比增长18 - 20%。[12] 2. 储能电池（ESS）需求 - ESS电池需求将同比增长约30%。[12] 3. 全球xEV产量 - 2025年预计为1990 - 2000万辆，其中中国产量预计为1450万辆。[12] - 预计2025年中国xEV渗透率将提高到53 - 55%，2024年为46 - 47%，到2028年预计将进一步提高到70%以上，因为大多数原始设备制造商（OEMs）已将重点转向xEV的开发。[12] （二）电池类型相关 1. LFP与NCM电池 - ICCSINO预计2025年NCM电池需求将同比略有增长，而LFP电池需求将因ESS电池需求的强劲增长而实现更高的增长率。[13] - 一些高端新能源汽车（NEV）车型选择同时安装LFP和NCM电池，因为LFP电池具有更高的倍率性能，可支持高速行驶。[13] 2. 固态电池 - ICCSINO预计2025 - 2026年将有几款采用半固态电池的NEV车型上市销售。[14] - 在中国，氧化物基半固态电池路线发展良好，而全固态电池可能要到2027年之后才会出现，半固态电池的正极材料包括NCM、LFP和LMFP。[14] （三）电池生产相关 1. 生产管道 - 2024年11月的电池生产管道可能是2024年最高的月份，12月可能环比下降10%，因为生产商将在年底前进行去库存。[10] 2. 电池材料加工费 - ICCSINO认为，考虑到供应过剩，2025年电池材料加工费不太可能大幅上涨。[17] 3. 电池链利用率和盈利性 - 预计2025年电池链的利用率将同比略有提高，但盈利能力可能仍然较低。[17] （四）公司估值相关 1. CATL（宁德时代） - 基于17.0倍2024年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）（该股自上市以来的历史平均水平），估值为每股362元人民币。目标价意味着24倍预期市盈率（P/E）为30.8倍，25倍预期市盈率为23.7倍。[20] - 下行风险包括：低于预期的电动汽车需求；电动汽车电池市场竞争激烈，导致CATL的市场份额低于预期；原材料成本高于预期。[20] 2. Shenzhen Kedali（科达利） - 基于15倍2025年预期市盈率（P/E）（比其5年平均水平低约1个标准差），估值为每股92.03元人民币，考虑到电池需求放缓和政策逆风导致电池领域整体情绪低迷，以及大多数电池和电池材料名称已被降至比历史平均水平低1个标准差。[20] - 下行风险包括：未来电池需求增长慢于预期；同行之间竞争加剧并引发价格战；铝和铜等原材料成本飙升。[20] 三、其他重要内容 1. 利益冲突相关 - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从CATL获得了投资银行服务的报酬。[41] - 在过去12个月内从CATL、Shenzhen Kedali获得了除投资银行服务以外的产品和服务的报酬。[41] - 目前或在过去12个月内，CATL是其投资银行客户，并且为CATL提供了非投资银行、证券相关服务以及非投资银行、非证券相关服务。[41] - 分析师的薪酬由花旗研究（Citi Research）管理层和花旗集团高级管理层确定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，薪酬与具体交易或建议无关，但分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与被覆盖公司的管理层团队之间的企业访问活动，并且通常当分析师对公司有积极看法时，公司管理层更有可能参与。[41] 2. 研究报告相关 - 对于花旗集团不是做市商的金融工具推荐，花旗集团是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具的交易中作为本金行事。花旗集团是与可能在产品中被推荐的证券相关的交易金融工具的常规发行人，花旗集团定期交易产品中讨论的发行人的证券，花旗集团可能以与产品不一致的方式进行证券交易，并将以本金为基础向客户买卖产品所涵盖的证券。[41] - 除非另有说明，研究分析师或其团队成员在过去12个月内未查看过提供投资观点的公司的实质性运营情况。[41] - 提供了关于花旗研究股票推荐评级（包括买入、中性和卖出）的定义、风险评级、目标价确定、催化剂观察/短期观点（Catalyst Watch/Short Term Views）评级披露等内容，还包括研究分析师隶属关系、非美国研究分析师披露、其他披露（如不同地区的监管要求下的披露、对不同类型客户提供不同研究产品和服务等）。[41][49][50] - 研究数据来源包括花旗研究专有数据库dataCentral、公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）数据等，还提到了Card Insights数据、MSCI来源信息、Sustainalytics专有信息、Morningstar数据的相关情况，以及花旗集团对第三方网站链接的责任声明等。[89]