一、涉及行业或公司 - 本纪要未明确提及特定公司，主要涉及宏观经济领域相关行业[1 - 94]。 二、核心观点和论据 （一）美国经济政策及增长预期 1. 政策预期 - 在特朗普第二任期，预计会提高对中国和汽车的关税，大幅降低移民数量，实施新的减税政策并放松监管。例如，对中国的关税可能最高达60%，平均有效关税税率提高20个百分点；对欧盟汽车有效关税税率提高22.5个百分点；对墨西哥进口的中国制造电动汽车关税提高97.5个百分点等[14]。 - 减税方面包括对国内制造商降低企业税，恢复更慷慨的企业激励措施等，同时在财政方面有多种调整，如限制绿色补贴等[14]。 2. 增长预期 - 在这些政策下，2025年美国经济预计增长2.5%，高于共识预期，连续第三年优于其他发达经济体。但如果实施全面的高额关税（如10%的全面关税），将对增长造成严重打击，这是最大风险[2]。 - 在基准情景下，新政策对美国GDP的影响较小且基本相互抵消。2025年新政策净拖累平均0.2个百分点，2026年若贸易战不升级，预计政策积极影响将使增长平均净提升0.3个百分点；而在关税风险情景（如10%全面关税）下，2026年将导致平均1.0个百分点的净增长拖累[15 - 16][18]。 （二）其他地区经济增长预期 1. 欧元区 - 由于持续的结构性逆风以及贸易政策不确定性的冲击，已将2025年欧元区GDP预测下调至低于共识的0.8%。如果美国实施全面关税，可能会进一步下调[3]。 - 贸易政策不确定性上升到2018 - 2019年贸易战的峰值水平时，将使美国GDP减少0.3%，而欧元区GDP将减少0.9%，且目前欧元区贸易政策不确定性上升幅度已远超美国[20]。 2. 中国 - 由于美国提高关税（预计对美出口关税最高达60%，平均20个百分点），尽管中国政策制定者可能提供宏观刺激且人民币贬值会部分抵消影响，仍将2025年中国GDP增长预测下调0.2个百分点至4.5%。如果贸易战进一步升级，可能会更大幅度下调[22]。 3. 全球 - 估计美国贸易政策变化将使全球GDP减少0.4%，若美国实施10%全面关税，影响可能会扩大2 - 3倍。不过，增加政策支持应会减轻这种冲击[24]。 （三）通货膨胀预期 1. 美国 - 预计到2025年末美国核心PCE通胀将放缓至2.4%，高于之前预测的2.0%，但仍处于温和水平。若实施10%全面关税，通胀率可能升至3%左右[4]。 - 在基准关税假设下（对中国和来自欧洲、墨西哥的汽车加征关税），预计美国核心PCE通胀将温和上升0.3 - 0.4个百分点；若实施10%全面关税，影响将升至近1.2个百分点。不过，若无第二轮效应（如预期或工资影响），关税对通胀的影响在2026 - 2027年将减弱[27 - 28]。 2. 欧元区 - 预计到2025年末核心通胀将放缓至2%，即使发生更广泛的贸易战，也不太担心上行风险[4]。 3. 全球 - 尽管核心通胀在一些发达经济体仍略高于目标，但整体有进一步通缩趋势，预计欧元区和加拿大到2025年末将完全回到2%的通胀水平，美国、英国和澳大利亚可能在2.5%左右，2026年可能进一步下降[45 - 47]。 （四）利率政策预期 1. 美国 - 预计美联储将降息至3.25 - 3.5%，在第一季度逐步降息然后放缓。由于关税可能导致近期增长受阻以及美联储倾向于前置政策正常化，增强了对明年初逐步降息的信心[49]。 2. 欧元区 - 由于下调了增长预期，已将欧洲央行的终端利率预测下调至1.75%，预计将继续降息[51]。 3. 其他发达经济体 - 在英国，由于秋季预算更具扩张性，上调了英格兰银行的利率预测，预计到2025年末季度性降息至3.75%，2026年第二季度终端利率为3.25%，不过如果近期增长不及预期，仍有更快降息风险[51]。 - 预计加拿大、新西兰、瑞典等较小的发达经济体央行将更积极降息，如加拿大央行、新西兰央行和瑞士央行下次会议可能降息50个基点。澳大利亚预计从2月开始季度性降息[52]。 - 日本是个例外，预计到2025年末将政策利率提升至0.75%，2027年终端利率为1.5%，因为日本通胀和工资增长回升，低通胀风险降低[58]。 4. 新兴经济体 - 新兴经济体政策利率仍远高于中性水平，有很大的货币宽松空间，预计未来几个季度亚洲降息范围将扩大。不过巴西是个例外，预计2025年第一季度前将加息150个基点至12.75%，然后到2025年末降息125个基点至11.50%[54]。 （五）市场前景与风险 1. 市场前景 - 在基准经济预测（稳定增长、通胀降温、非衰退性降息以及对企业盈利有利的政策）下，2025年风险资产背景友好。预计各类资产将有适度正回报，如股票、大宗商品和发达经济体债券，同时美元将逐步升值[61]。 - 对各类资产的具体预测显示，如标准普尔500指数、欧洲斯托克600指数等在不同期限有一定的上涨预期，政府债券收益率有不同程度的下降预期等[85]。 2. 市场风险 - 市场已经在很大程度上朝着反映这种积极前景的方向发展，美国股市和美元已达到新高，美欧债券收益率差距扩大。这使得进一步大幅上涨的空间有限，且如果最终结果不如预期，失望风险将上升[62]。 - 更广泛贸易战的可能性是主要尾部风险之一，市场对其影响可能低估，尤其是对欧洲和一些非中国新兴经济体的潜在影响。更广泛的关税可能导致美元进一步升值，给非美国股票和债券收益率带来下行压力[67]。 - 美国股市估值处于战后除20世纪90年代末以来的最高水平，信用利差接近历史低点，这使得股市在增长风险上升时可能面临更大的下行风险[72]。 - 石油市场价格存在双向尾部风险，短期内由于美国新政府增加伊朗供应风险，油价有上行风险；中期来看，供应过剩回归市场以及广泛的关税行动可能损害全球需求，油价有下行风险[71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）通胀与工资关系 1. 在多数发达经济体，劳动力市场紧张程度指标已恢复到疫情前水平，但工资增长仍略高于与目标一致的通胀水平（假设生产率按长期趋势增长），不过剩余差距主要是协商工资追赶前期价格上涨的滞后，预计2025年工资将进一步通缩[43]。 2. 日本工资增长应保持稳定（预计2025年春季工资谈判基本工资增长3 - 3.5%），且与物价上涨的相关性增强，有助于稳定通胀预期[57]。 （二）投资策略建议 1. 尽管市场已反映部分宏观观点，但仍预计关键资产类别有适度正回报，建议维持对这些主题的投资暴露，同时限制主要尾部风险。 2. 多元化投资有助于应对风险，如债券（美国国债、德国国债、英国国债等）可在投资组合中起到分散风险的作用，TIPS在增长不及预期时也有吸引力。拓宽美国股票投资至中型股或更均衡的配置可减轻集中和估值风险，持有美元多头可防范美国利率上升和关税扩大风险等[80]。 3. 建议使用期权来防范宏观尾部风险，如在股市波动率下降后，通过看涨期权获取美国资产的上行暴露，看跌期权（包括对欧洲股市）的下行保护也更具吸引力，美元期权、黄金和石油的上涨也可防范一些关键尾部风险[81]。