一、纪要涉及的行业 航运业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）航运三个子板块在周期中的位置 1. 集运 - 目前处在周期高点并可能逐步向下。集运在20年最先周期反转，享受了2010 - 2022年的景气高位。由于它最先反转，当时船产能不短缺，供给最先出现，需求下滑和新增船供给导致23年周期下行。不过23年底胡赛武装袭击红海商场事件使集运运价大幅上行。近期特朗普当选，市场预期地缘冲突缓解，远期运价下行，但这是高基数上的下行，行业还未进入不景气阶段。目前集运在手订单占比25%，处于历史较高位置，运力增速在24年达到本轮周期最高点接近10%，之后两年运力增速预计每年减半[2][5][6]。 2. 油运 - 处在周期景气高位且未来还有进一步上升可能性。本轮油运大周期上升起点在22年俄乌冲突之后全球供应链重塑。即使俄乌冲突停火，欧洲也不太可能回到过去依赖俄罗斯能源的状态，战场东移是欧洲环保等需求提升带来的产业转移，全球能源供应链难以回到从前。特朗普能源政策可能增加油运需求。目前油运供给没有大幅释放，相比2021年初，整体运力仅涨了10%，船东对未来需求预期不乐观，船厂产能也有限，目前行业在手订单到11月份为13%左右，处于滚动最高值但比集运低，原油轮可能处于供给净退出状态[3][9][11]。 3. 干散货 - 相对处在周期底部刚刚开始上行。过去仅在21年海外疫情时因供应链紊乱短暂好转，随后运价回落，今年开始企稳并上行。供给因素较大，船厂产能和干散船东造船意愿低。展望明年，干散货可能是预期差最大的板块。干散货主要货种铁矿全球70%需求在中国，明年西非几内亚的新芒度铁矿投产可能替代澳大利亚铁矿，从而拉伸运距，对干散船中的KIP型船（对BDI影响最大且运价弹性最大的船型）有直接提振。粮食方面，美国对中国加征关税背景下，中国可能对美进口农产品加征关税，从南美巴西进口替代，也有一定增量。目前干散货在手订单占比10%，处于历史最低位置，且未达到过历史最高值80%，弹性不可轻视[12][13][14]。 （二）短期影响因素 1. 集运 - 市场对特朗普当选后关税和贸易壁垒预期加深，集运即期运价和远期运价出现较大价差，短期运价上行。一方面处于年底长期谈判期，船司停航停价，另一方面是市场预期关税落地前会有一波抢运。对于集运公司海控，尽管集运周期景气开始小幅下行，但海控不被看空。海控市值2400亿，PB1.1倍左右，账上现金1800亿，今年前三季度赚380亿左右，全年按目前运价大概率能到500亿，明后两年考虑长协等因素，即使按23年较低运价也能有200亿以上利润，从价值判断不算贵[6][8]。 2. 油运 - 短期由于阶段性需求（如欧佩克二次延迟增产），运价有短期不及预期情况，但整体周期位置仍较高。目前处于短期需求受压制，旺季运价未起来，全球运价回落到两万以下，是逆向布局的好时间点[9][12]。 （三）特朗普当选对航运板块的影响 1. 地缘政治方面 - 总体对航运基本面和估值偏利空。以苏伊士运河为例，计算绕行对运力的影响，集运绕行可能损失5 - 8个点的运力，油运可能损失1 - 2个点的运力。不过这种影响可通过时间消化[15][16][17]。 2. 关税政策方面 - 长期是利空。对于干散货，如果美国加征关税，农产品可能是中方反制手段，减少美国农产品进口，从南美等地进口会使干散运距拉长，但影响相对有限。对于集运，加征关税市场有分歧，大部分认为是减少贸易总需求，少部分认为会使供应链紊乱拉动运距，这里倾向于前者，长期看贸易总需求会下滑，转口贸易对本土船东影响复杂，总体对集运是利空，但海控进入价值区间，不应看空[18][19][20]。 3. 能源政策方面 - 特朗普能源政策加大本土原油产量，对于油运来说应更多反映为需求增加的逻辑。在当前船供给明后两年无大幅增长情况下，是利好。目前油运旺季运价未涨，VLCC的TCE两万多，春平油的MRTC7大概一万多，是逆向布局油运板块的好时机[24]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 集运期货相关情况 - 集运欧线在鸿海危机后运价弹性明显放大，今年7月中旬达到高点超过8500美金一个大柜，相较于今年4月前后淡季低点3000美金水平有近两倍涨幅。年初受春节前集中发运和鸿海危机影响运价达到5000多美金，春节后进入淡季运价触底，4月开始旺季提前启动，受鸿海危机和地缘担忧影响货主备货前置，运价一路上涨到7月中旬高点，之后进入淡季运价下行。10月初船公司发布例行年底11 - 12月长约季的停航和宣涨函，11月上半月第一轮宣涨目标4500美金附近，落地情况好于市场预期，10月下半月开启第二轮宣涨目标5000 - 5500美金但落地情况不如第一轮。11月底不同船司运价情况不同，2M联盟运价在3700美金附近，OA等联盟运价在4500美金甚至更高。目前马士基宣讲12月上半月6000美金，贺博6100美金，MSD的DT仓位6300美金，还有其他船司未发布宣讲函，后面要关注宣讲落地幅度。11月11号SFSO线指数报2500点，环比有11.8%涨幅，涨幅受改规因素影响还未完全体现11月上半月GRI落地情况，指数结算价有滞后性[26][27][28][29][30]。 2. 集运需求情况 - 今年欧美航线发货量好于往年，主要是提前备货，货主对地缘政治、贸易冲突和极端经济行情担忧。虽然10月货量下行但整体不悲观，12月和春节前会有出货高峰。大选后特朗普上台关税政策不确定性可能引发抢运，进一步催化货量上涨。其他航线如一带一路、印巴、非洲和南美航线发货量近年增速高于全球结构增速，中国企业出海加速使出口结构变化，未来可能从集装箱运输终端消费品往中间品或资本品转移[32][33]。 3. 集运供给情况 - 船舶供应方面，运力部署是动态的，三大联盟在欧线上有临时空班、船舶延误、加班船等情况，影响运价表现。运量中枢取决于动态供需差，11月、12月周均运力会动态变化。船的静态运力不等于实际运力，新交付船可能部署在不同航线。目前交付量虽低于23年下半年但高于疫情前正常年份。目前欧地航线七成以上集装商船在绕航，地中海航线效率损失大，欧线航程拉长30%，目前绕航情况基本达到稳态，市场对其边际影响在减小。周转端目前没有太大问题，去年12月绕航后欧线和地线市场有运力缺口，要靠新船下水补足，旺季时市场处于供应偏紧状态，运价弹性取决于旺季货量改善情况。今年没有严重塞港情况，只有绕航遇到旺季时新加坡中转港有拥堵但很快解决，市场有时会交易港口拥堵、罢工等事件但较难预测，更多取决于市场情绪[39][40][41][44][45][46]。 4. 集运市场不同主体情况 - 船司有长约和FAK，近年船司更倾向签长约，很多货从货代转移到船司手里，不同环节参与主体体感不同，需要更多样本综合判断需求和运载走势。长约货的填舱是支撑FAK运价上行的重要因素，市场对未来行情观点分化，长约整体货量和填仓情况较好，12月旺季和春节前最后一波发运高峰到来后长约量不悲观。特朗普加征关税的预期节点和力度是可能超预期因素，如果发生抢运会催化货量进一步上行，可能使明年2月运价超预期。近月合约有望维持震荡上行趋势，远月合约不确定性强，受地缘政治、加征关税等因素影响，对其应持谨慎态度[43][47][48]。