证券研究报告 | 2024年10月21日 | --- | --- | --- | |-------|--------------------------------------------|---------------------------------------------------------------------| | | 稳增长与促转型 \n—对当前中国政策取向的思索 | | | | 专题报告· 宏观经济 | | | | 国信宏观 | | | | | 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 背景：始于七月的一系列"意想不到" 02 促转型下的"稳增长" 03 稳增长上的"促转型" 04 稳增长背景下的资本市场 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 第一部分：一系列的"意想不到" ⚫ 经济背景：内需不振的两大根源 ➢ 物价低迷对消费的拖累； ➢ 财政政策收缩对投资的影响； | --- | --- | --- | |-----------------| ...

基建投资与人口流动挂钩 - 基建投资要避免"人口流出地浪费、人口流入地不足"的结构性问题，为"以人为本"的新型城镇化服务[1] - 加大大城市轨道交通、停车设施、智慧城市等基础设施投资[1] - 大城市配建停车场和公共停车位设施投资有望加大[1] 基建投资与人口结构挂钩 - 医疗护理、养老服务需求持续提升，未来健康养老机构相关设施投入增加[2] - 社区住宅的适老化改造激发新的投资需求[2] - 根据人口流动推动基本公共服务均等化，加大人口流入地的教育经费投入[2] 基建投资与经济增长潜力挂钩 - 加大对新一代信息技术等新基建新能源等基础设施投资[3] - 发展能源和交通融合类基础设施促进经济结构升级[3] 基建投资与安全挂钩 - 加强城市地下管网改造建设[4] - 加大水利工程投资以防洪排涝[4] - 完善新型能源基础设施、提高能源资源安全保障能力[4,76]

2024财年美国联邦政府收支情况 - 联邦支出增幅快于收入增幅,赤字率从6.2%升至6.4%[1] - 联邦收入占GDP比例处于历史平均水平,但联邦支出占GDP比例和赤字率处于较高水平[1] - 个人所得税、社保和退休金收入、公司所得税是三大收入支柱,合计占比约95%[2][3] - 社会保障、健康、净利息、医保、国防是主要支出项目,合计占比84%[11] - 2025财年预算法案存在不确定性,需关注新一届总统和国会的影响[12] 收入和支出结构分析 - 个人所得税、公司所得税、社保和退休金收入贡献了2024财年收入增幅的52%、23%和20%[3][4] - 净利息支出、社会保障、国防支出是2024财年支出增幅的主要贡献因素[11][13] - 教育就业和社会服务支出大幅增长主要受2023财年基数极低的影响[11] 评级体系和免责声明 - 华创证券投资评级体系及分析师声明[24][25][26][27] - 免责声明[28]

2024 年 10 月 LPR 下调点评 LPR 历史单次最大降幅之后 2024 年 10 月 21 日 | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

报告概述 - A股目前赔率仍不算低，Wind全A指数风险溢价仍高于中性[1] - 金融板块风险溢价已经没有吸引力，但消费板块仍处于极便宜的区间[1] - 权益风险溢价是刻画股票市场赔率的共识，其计算方式是用市场隐含的权益收益率减去债券收益率[5][6][7] 风险溢价计算 - 估值隐含收益率(PE_TTM倒数)比股息率更能全面反映股票收益率[7] - 债券收益率采用信用债收益率而非国债收益率，以更纯粹地反映权益风险溢价[7] - 对计算得到的风险溢价序列进行HP滤波处理，使其更加平稳[8] 市场评估 - 前期(9月底)ERP最为相似的高位拐点是2022年10月,本轮行情或还有上涨空间[8] - 从赔率来看,A股现在算不上贵,但ERP后续走势还需观察基本面改善情况[8] [1] [2] [5] [6] [7] [8]

港股市场分析 - 恒指在2万点附近存在较强支撑[1] - 地产高频及前瞻数据连续第四周修复，信用企稳能见度提升[2] - 海外流动性预期的扰动可能阶段性见顶[3] - 逆势资金近期再次大规模回流港股市场[4] 投资建议 - 关注美债利率敏感型和盈利预期改善型的交集板块[5] - 建议操作上稳中求进[1]

广义财政部门融资概览 - 过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均有所放缓，主要是由于今年新增政府债额度所剩不多[1][2] - 地方政府专项债净发行规模有所回落，今年前3季度新增地方专项债发行占年度新增额度的92.3%，较去年同期的91%边际提速[2][3][4] - 特殊再融资债券自2023年10月以来累计发行1.5万亿元[5] - 地方政府一般债与国债合计净发行1,460亿元，同比少增3,932亿元[6] - 政策性银行债净发行1,004亿元，同比少增563亿元[7] - 城投债累计净发行52亿元，同比少增424亿元[8] 货币政策与社融情况 - 9月央行大幅扩表,对其他存款性公司债权余额上升1.39万亿元[9][10][11] - 9月社融增长仍主要由政府债与票据融资拉动,除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1.1万亿元,显示实体经济自发性融资需求仍偏弱[12][13] - 近两周短端票据利率季节性回落,维持低位运行,反映企业融资需求偏弱[14] 城投平台融资成本 - 过去两周,城投债发行利率小幅下行至2.6%,各省地域利差均有所收窄[15][16][17][18][19] - 9月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位[19] 基建投资指标 - 过去两周,基建投资高频指标环比季节性回升,同比降幅亦有所收窄[20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36] - 9月全国基建投资同比增速大幅上行至17.5%[39] - 8月全国预算内基建支出同比大幅回落,部分重点化债省份增速不及全国[40][41][42][43] 发债城投平台财务状况 - 2023年发债城投平台总资产增长6.2%,总负债增长8.4%,资产负债率小幅上行至61.6%[44][45][46][47] - 2023年发债城投平台ROE边际回落至2%,偿债保障比率和利息覆盖倍数均有所下行[48][49][50]

科创行情驱动因素 - 符合边际定价的交易型资金审美[3] - 政策密集强催化且预期上修[3] - 三季报（及大概率四季度）的相对业绩优势[3] 科创行情后续走势 - 11月中旬前科技成长风格仍具有相对优势[4] - 11月中旬后潜在考验包括投资者盈利预期视角切换、财政政策具体部署[4] 信用周期企稳信号 - 30城新房销售面积和50城二手房KMI指数改善[5] - 财政支出扩大的拉动作用持续[5] - M1同比领先PPI同比及A股盈利周期约半年[5] 中期配置建议 - 联储降息交易[6] - 景气交易[6] - 政策交易[6] - 估值错配交易[6] 风险提示 - 国内政策节奏、力度和效果不及预期[22] - 海外大选不确定性[22]

消费&互联网 - 教培行业政策稳中向好，业绩增速快、确定性高[1] - 奢侈品中国市场销售受益于刺激政策[2] - 电商平台整体估值性价比高，建议关注阿里巴巴[3] - 电商平台"价格战"趋缓，有望带来成本端改善[3] 平台&科技 - 长短视频行业关注爱奇艺、快手、哔哩哔哩等龙头[4] - 互联网券商富途和老虎交易量、换手率、入金趋势持续向好[4] - 虚拟货币交易业务为互联网券商带来较高毛利率[4] - 禾赛科技等自动驾驶相关公司受到关注[4] 投资建议 - 建议关注阿里巴巴、腾讯、拼多多等互联网平台[5] - 建议关注富途、老虎证券、港交所等交易平台[5] - 建议关注新进港股通的云音乐等互联网标的[5] - 建议关注瑞幸咖啡、同道猎聘、叮咚买菜等海外优质中国资产[5]

证 券 研 究 报 告 【每周经济观察】海外周报第 65 期 下周重点关注美日欧 PMI | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...