证券研究报告 | 宏观深度 2024 年 08 月 26 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：原野 执业编号：S0300523070001 电话：15810120201 邮箱：yuanye_zb@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】当前经济运行的明线与暗 线》2024-08-15 《【粤开研究】信贷需求偏弱，政策仍需加 力——7 月金融数据点评》2024-08-14 《【粤开宏观】日股大幅波动，亚太股市剧 烈震荡：虚惊一场，还是趋势反转？》 2024-08-06 《【粤开宏观】政治局会议的新提法和新信 号》2024-07-30 《资本市场改革还有哪些期待？——从三 中全会看资本市场制度改革的主线》 2024-07-29 宏观研究 【粤开宏观】注册制改革的评估与建 议 引言： 资本市场是改革的产物，也是在改革中不断发展壮大的。从抚顺红砖厂的"红 砖股票"，到工商银行上海静安营业部的股票交易柜台；从沪深两所成立，到 多层次资本市场体系的搭建；中国资本市场发展的每一步都镌刻着经济体制 改革的阶段性烙印 ...

[Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2024 年 08 月 26 日 宏观点评 证券分析师 张浩 程强 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 相关研究 广义财政支出低位回升 ——2024 年 7 月财政数据点评 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点：当前宏观数据和微观体感存在温差，当前市场对于财政政策扩围加码 有较高期待。我们认为下半年财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，有助 于推动广义财政支出提速，维稳经济。此外，若外贸遇到挑战或去地产化进一步 风险释放，财政政策存在进一步加码可能，准财政工具的可行性相对较高。 资产配置：稳中求进。股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能 源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方 向。债券方面，在"低利率"和"信用利差极窄化"背景下，信用债需重新思考 股债性价比和厚尾风险，利率债 Q3 震荡概率较高，在配置力量主导下，10 年国 债 Q4 仍有下探至新低 ...

[Table_Industry] 证券研究报告/月度报告 2024 年 8 月 26 日 公共财政支出开始提速 ——2024 年 7 月财政数据解读 [Table_Summary] 要点 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 ◼ 2024 年 1-7 月，全国一般公共预算收入同比-2.6%，较前值跌幅收窄 0.2 个 百分点。从当月同比来看，2024 年 7 月，全国一般公共预算收入 19750 亿 元，同比增速为-1.9%，较前值-2.6%降幅收窄。分中央和地方看，7 月中央 一般公共预算收入同比为-2.3%，前值-10.0%；地方一般公共预算本级收入 同比增速由正转负，从 6 月的 2.5%下降至-1.5%。 | --- | |---------------------------------------------------------------------| | 分税种来看，四大税种均对税收收入形成拖累。增值税、消费税、企业所得 | | 税、个人所得税当月同比分别为-2.8%、-3.2%、-4.9%、-4.6% | | - ...

研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 风险缓解，等待财政支出的改善 ——中国财政系列四 宏观事件 北京时间 2024 年 8 月 26 日财政部公布 2024 年 7 月财政收支情况。其中： 一般公共预算收入同比-2.60 %（增值税-5.20 %，个人所得税-5.50 %，印花税-20.90 %、 企业所得税-5.40 %；消费税5.50 %、出口退税14.60 %）；一般公共预算支出同比2.50 % （社会保障和就业 4.30 %；教育 1.10 %）。政府性基金预算收入同比-18.50 %（中央 7.80 %，地方-20.70 %）；政府性基金预算支出同比-16.10 %（中央 43.00 %，地方- 17.20 %）。 核心观点 ■ 一般公共预算 一般公共预算收入：7 月一般公共预算收入进度 60.6%，低于过去五年同期均值 3.9 个 百分点，较 1-6 月进一步变慢，显示出实体经济名义增长的压力对于财政收入拖累加深， 7 月 CPI 同比增速+0.5%，较 6 月回升 0. ...

2024 年 08 月 26 日 宏 观 点 评 证 券 研 究 报 告 2024 年 7 月财政数据点评 广义财政支撑有望增强 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 事项： 2024 年 1-7 月全国一般公共预算收入同比下降 2.6%，扣除去年特殊因素影响 后可比增长 1.2%左右；一般公共预算支出同比增长 2.5%。全国政府性基金预 算收入、支出分别同比下降 18.5%、16.1%。 平安观点： 财政收入增速跌幅收窄。根据财政部公布的可比口径增速推算，7 月一般 公共预算收入单月同比约为-0.6%，较 6 月提升 0.5 个百分点。其中，税收 收入的累计同比跌幅略收窄，非税收入增速达到 2023 年 3 月以来新高。分 税种看，7 月税收增长主要得益于国内增值税、进口环节税收改善，而国 内消费税 ...

证券研究报告 | 2024年08月26日 货币政策与流动性观察 税期后央行回笼流动性 税期后央行回笼流动性 海外方面，上周（8 月 19 日-8 月 25 日）全球主要央行货币政策无重大 变化。美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议暗示 9 月美联储有望开 启降息。联邦资金利率期货隐含 9 月美联储 FOMC 降息 25bp 的可能性为 63.5%，降息 50bp 的可能性为 36.5%。 国内流动性方面，随着税期和政府债券缴款压力度过，央行上周大幅净 回笼流动性，因此资金面均衡偏紧。尽管上周隔夜和 7 天资金利率中枢 较前一周回落，但从上周全周的资金走势看，总体"前低后高"，反映 周中流动性压力有所上升。国信货币政策力度指数较前一周（8 月 12 日 -8 月 18 日）下降 0.1，位于 101.42。其中价格指标上升贡献-95.6%， 数量指标下降贡献 195.6%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周标准 化后 R 加权利率偏离度、DR 加权利率偏离度（相较同期限 OMO）以及 R001 利率总体环比下行支撑；同业存单加权利率偏离度（相较 MLF）上行拖 累。数量上，央行上周公开市场操作对数 ...

中国出口市占率稳定的关键因素 - 中国对美国和日本的出口受到拖累，但对俄罗斯、中亚、东欧以及亚洲、非洲、拉美的出口持续上升[1][5][7][9] - 中国对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度上升但已回落[1][5] - 中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位，2021年美国吸收了中国出口增加值的19.2%[16][17] 中国在全球产业链中的角色转变 - 中国出口的中等技术制成品占比提高4.4个百分点至28.9%，呈现"进口替代"趋势[23][25] - 中国出口的低技术制成品占比下降2.6个百分点至26.1%，纺织鞋服类产品下降但其他低技术产品上升[23][26] - 中国出口高技术制成品占比下降3.6个百分点至30%，受美国芯片出口管制影响[23][24] 中国出口结构转变的关键线索 - 美国对中国电子电器类高技术制成品和汽车加征关税是拖累中国对美出口的"牛鼻子"[98][99][101] - 中国汽车出口受到美欧限制，但积极开拓俄罗斯、欧洲等新兴市场[107][109] - 中国高技术电子电器产品进口国别结构趋于分散，出口也向越南、德国等地转移[115][117][120][121] - 中国对欧洲出口呈现"技术升级"，高技术制成品和汽车占比上升[124][126] 中国出口面临的不确定性 - 欧洲对中国光伏、风电等产品采取反补贴措施，影响中国高技术产品出口[136] - 美国可能进一步收紧对中国高技术产品的出口管制[140] - 美国可能升级对华关税的原产地规则，打击中国的"绕道"出口[140]

财政收支情况 - 7月财政收入延续偏弱,全年或现缺口,收入同比下降2.6%[2] - 税收收入下滑,非税收入高增支撑财政收入,土地类税收走强[2] - 财政支出力度加强,科技、基建支出发力,同比增长6.6%[2] 政府债券发行情况 - 政府债券发行节奏迎拐点,补缺口逆周期政策有待发力[2] - 8月国债和地方债发行大幅加速,专项债净融资额达到5200亿元[17][18] - 政府债券发行加快支撑广义财政支出加速落地,有力拉动社融回升[2] 财政收支压力 - 全年土地收入或难扭转跌势,政府性基金收入缺口或在1-1.2万亿左右[2][13] - 税收收入对财政收入贡献减弱,财政收支仍承压,逆周期政策有待进一步发力[2] 风险提示 - 经济超预期下行[2] - 政策执行力度不及预期[2]

主动权益的痛点 - Alpha很难赚，Beta不太会赚[3][4][5][6] - 过去优秀不代表未来优秀[8][9][10][11] - 主动基金经理长期赚的主要是Beta收益[20][21][22] 组合管理新思路 - 区分Beta和Alpha,Beta也很重要[15][16][17][18] - 低波动因子在弱市中更能抵抗回撤[133][134][135][136] - 波动率指标有较好的可预测性和延续性[140][141][142][143] 基于Smart Beta的组合管理 - 8个基础Smart Beta因子可长期赚钱[167][168][169][170][171][172][173] - 相关性越低,组合收益越高[201][202][203][204] - 质量+低波+动量的Ultra Beta策略表现优秀[206][207] 宏观轮动与估值调整 - 宏观指标对不同风格因子的影响不同[321][322][323][324][325] - 估值对风格因子表现同样重要[363][364][365][366][367] - 宏观预期收益率与实际收益率相关性较强[332][333][334][335][336]

一般公共预算收支情况 - 1-7月一般公共预算收入同比下降2.6%,税收收入同比下降5.4%,但降幅均在收窄[3] - 7月一般公共预算收入当月同比-1.9%,较6月(-2.6%)继续收窄[9] - 各税种表现分化,四大税种负增,个人所得税、企业所得税、增值税、消费税均同比下降[15] - 7月一般公共支出当月同比6.6%,较前值(-3.0%)回升,支出各分项大部分增速提高,基建类支出回升更明显[25][28] 政府性基金预算收支情况 - 7月政府性基金收入同比降幅扩大至-33.6%,土地出让收入(-40.3%)拖累程度加深[38] - 7月政府性基金支出同比-5%降幅收窄,一方面土地出让收入相关支出拖累减弱,另一方面专项债发行逐渐提速[38] 财政政策力度 - 7月财政政策力度指数继续小幅下滑,7月广义支出增速3.7%,进度6.0%,为2019年以来最低值[45][47][49] - 年初至今新增地方债发行较慢,但8月政府债务融资明显提速,广义赤字进度已达59%,超过去年同期[45]