AppLovin（APP.US）：AI 驱动业务增长，非游领域拓宽市场空间 第三方广告技术平台蓬勃发展 [11][12][13][14] - 移动应用市场竞争激烈,开发者在获客及商业化变现上面临挑战 - 移动广告行业已发展为规模庞大的市场,2024年全球IAA市场规模预计达到3,527亿美元,占所有数字广告收入的40%以上 - 反垄断及隐私保护政策趋严,为新型广告平台构建了良好的竞争环境 - 海外中长尾流量为第三方广告技术平台带来市场机会,美国移动广告市场呈现三寡头格局,中长尾流量同样重要 产业链布局完善，AI助力业务腾飞 [20][21][22][23][26] - AppLovin业务包括软件平台和应用程序,软件平台是公司核心,提供端到端软件和AI解决方案 - AXON是公司的AI广告引擎,为AppDiscovery提供支持,能够随着规模的扩大不断自我改进,构建了公司的核心竞争力 - AppDiscovery是公司的营销软件解决方案,覆盖全球14亿日活用户,在移动游戏广告市场占据领先地位 - MAX是公司的货币化解决方案,是移动游戏领域最大的聚合平台,占据约2/3的市场份额 - Adjust是公司的监测和数据分析平台,在归因平台占据重要份额 拓展非游领域，探索CTV机会 [34][35][37] - 公司计划将广告业务拓展至电子商务、社交、CTV等垂直领域,电商是公司当前重点突破领域 - 公司电商广告测试取得良好表现,计划将逐步加大投入并扩大规模,有望在2025年产生实质性影响 - 公司收购Wurl增加了在CTV渠道的供应,帮助公司将广告业务扩展至CTV市场,CTV广告市场正在快速增长 低边际成本，规模效应实现高经营杠杆 [40][41][42][43] - 公司软件平台收入主要以净额法记账,成本主要是数据中心等基础设施,研发成本相对固定 - 公司广告业务均为效果导向型,不太需要依赖销售驱动,因此拥有很高的利润率 - 随着规模效应以及AI广告引擎性能提升,公司软件平台业务未来几年有望实现20%以上增速 估值分析与预测 首予"买入"评级，目标价148美元 [48][49] - 考虑到公司收入及利润处于快速增长阶段,参考可比公司估值,给予公司软件平台/应用程序FY25E 20x/5x EV/EBITDA,得到目标价148美元 投资风险 [51] - 移动游戏行业增长放缓 - 广告行业隐私政策变化 - 行业竞争加剧 - 技术领先优势减弱 - 业务拓展不及预期

1. 复盘：内外兼修驱动估值成长 1.1 创立初期：PageRank+广告模式创新，谷歌搜索取得成功 - 谷歌通过创新的 PageRank 算法和用户友好的广告模式,在搜索引擎市场取得成功 [1][2][3][4][5] - 谷歌建立了稳定的"三人团队"管理模式,共同推动公司发展 [1][2] 1.2 业务扩张期：并购加速业务扩张,持续深耕技术领域 - 谷歌通过并购实现业务快速扩张,并为搜索业务打造了坚固的生态壁垒 [6][7][8] - 谷歌持续深耕技术领域,在移动和AI领域取得突破 [8][9] - 谷歌管理模式从"三驾马车"转变为"CEO+高级副总裁"模式 [9] 1.3 重组转型期：管理模式再革新,全面转向"AI First"战略 - 谷歌成立Alphabet控股公司,进一步分离核心业务和创新业务 [15][16] - 谷歌加大对AI和云计算的投入,全面转向"AI First"战略 [15][16] 1.4 公司过往整体财务表现 - 谷歌收入和利润保持良好增长,研发投入占比较高 [9][10][11][12] 2. 业务线：搜索和广告业务AI赋能明显 2.1 谷歌服务：广告是增长驱动力,Gen AI有望成为新动能 2.1.1 搜索壁垒牢固,Gen AI赋能广告增长 - 谷歌通过Chrome浏览器和Android系统掌控了桌面端和移动端的主要搜索渠道 [34][35][36] - 谷歌推出Gen AI+搜索功能SGE和AI概览,加速Gen AI与搜索产品融合 [38][39] 2.1.2 AI赋能YouTube创作,Pixel内置Gemini AI - 谷歌在YouTube上推出了一系列AI驱动的创作者工具 [43][44][45] - 谷歌Pixel手机内置Gemini AI,提供多项AI赋能功能 [52][53] 2.2 谷歌云：AI打造第二增长曲线,目前处于利润释放阶段 2.2.1 Gemini赋能Workspace,AI成为新增长点 - 谷歌将Duet AI升级为Gemini for Workspace,推出多项AI赋能功能 [57][60][61][62][63] 2.2.2 谷歌云平台：加大AI基础设施投入,MaaS有望突破 - 谷歌云在IaaS、PaaS和SaaS领域均有布局,具有自研大模型的优势 [54][55][56][59][65] - 谷歌在算力方面持续自研芯片,提升算力和能效 [72][73] 3. 盈利预测与估值 - 我们预计2024-2026年谷歌营收和净利润将保持良好增长 [85] - 基于谷歌历史PE中枢,给予"增持"评级 [87] 风险提示 - 行业竞争加剧、全球宏观经济扰动、云计算开支缩减、AI进展不及预期等 [88]

报告公司投资评级 META 给予"买入"评级 [9] 报告的核心观点 1. META 在 AI 应用方面的布局包括推荐系统升级、AI 广告工具、META AI 聊天机器人等 [2][3][4] 2. META 正在构建开源的 Llama 大模型和 Pytorch 开发框架,打造 AI 开发生态 [3][4][50][51][52][53][54][55][56] 3. Reels 已成为 META 重要的营收增长动力,Click-to-Message 广告也有较快增长 [4][92][93] 4. META 自研芯片 MTIA v2 针对推荐系统场景进行优化设计,有望提升算力效率 [57][58][59][60][61][62][63][64][65] 公司投资评级及盈利预测 1. 预计 META 2024-2026 年营收分别为 1,630/1,865/2,097 亿美元,净利润分别为 561/632/713 亿美元 [9][116] 2. 参考可比公司估值,给予 META 2025 年 27x PE 目标估值,目标价为 694 美元,对应上涨空间为 22% [9][119][120]

报告公司投资评级 - 报告维持Freshpet公司的"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - Freshpet公司收入和毛利稳步增长,2024H1营收同比增长30.9%,毛利同比增长65.5% [3] - 公司通过冰箱铺货模式逐步建立以零售店和大型商超为主、宠物专营店为辅的销售模式,冰箱在主要零售类别中的渗透率不断提高 [3] - 公司专注于提升用户复购率,主要消费人群支付意愿强,超级重度用户和重度用户占比由2020年的27%提升至2024H1的37% [3] - 公司陆续扩建产能,新建的德州工厂预计到2027年总产值将达18亿美元,为公司长期增长提供支持 [3] 财务数据总结 - 营业收入:2024/2025/2026年预计分别为9.84/12.05/14.55亿美元,同比增长分别为28.3%/22.5%/20.7% [4] - 净利润:2024/2025/2026年预计分别为0.20/0.39/0.56亿美元,同比增长分别为N/A/94.5%/43.2% [4] - 毛利率:2024/2025/2026年预计分别为35.7%/36.2%/36.4% [9] - 净利率:2024/2025/2026年预计分别为N/A/3.2%/3.9% [9]

公司简介 - 特斯拉（Tesla,Inc.）成立于2003年，总部位于美国加利福尼亚州的帕洛阿尔托，由马丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和马克·塔彭宁（Marc Tarpenning）创立，目标是开发和生产高性能的电动汽车。[11] - 2004年，伊隆·马斯克（Elon Musk）成为公司的主要投资者和董事会主席，随后逐渐成为公司的灵魂人物和CEO。[11] - 2010年在美国纳斯达克上市，成为自1956年福特汽车IPO以来第一家上市的美国汽车制造商，也是第一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。[11] 发展历程 - 特斯拉的战略方向通过三篇"秘密宏图"（Master Plan 3）逐步展现：第一篇宏图旨在加速世界向可持续交通的转变，第二篇宏图强调创建全面的可持续能源和交通生态系统，第三篇宏图旨在推动全球向可持续能源转型，并提升人类生活质量。[12][13] - 特斯拉的发展历程可分为三大阶段：1）2006年-2015年为探索阶段，从高端跑车到大众市场；2）2016年-2022年为扩张阶段，推陈出新，不断完善能源系统；3）2023年以后为持续发展阶段，可持续能源与AI技术不断融合。[12][13][14] 业务概况 - 公司的业务包括汽车业务、能源生产和储蓄业务、服务及其他业务。2023年公司实现营业收入967.73亿美元，同比增长19.00%，主要得益于汽车交付量的大幅增长。[17][18][19][20][21] - 从地区角度来看，公司营业收入主要来自美国和中国两大市场，2023年美国和中国分别占营业收入的46.74%和22.47%。[20] - 公司汽车业务是最主要的营收来源，包括汽车销售、碳排放积分及汽车租赁三部分，2023年占总收入的85.17%。能源业务主要包括光伏产品和储能产品，2023年占总收入的6.24%。[21] 股权结构 - 创始人兼CEO伊隆·马斯克是公司的最大个人股东，持有12.89%的股份。其他主要股东包括大型机构投资者如Vanguard Group和BlackRock。公司股东结构相对分散。[22][23] - 公司上市后在不同发展阶段中面向不同群体实施了多次关键的股权激励计划，以吸引和留住优秀人才。[23][24][25]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 业绩表现 - 公司FY24Q4实现营收77.50亿美元,同比增长93%,环比增长14% [2] - 公司GAAP毛利率为35.3%,同比+46.1pct,环比+8.4pct [2] - 公司GAAP净利润为8.87亿美元,同比实现扭亏,环比增长+167% [2] - 公司Non-GAAP毛利率为36.5%,同比+45.6pct,环比+8.4pct [2] - 公司Non-GAAP净利润为13.42亿美元,同比实现扭亏,环比增长+91% [2] - 公司指引FY25Q1营收为87±2亿美元,营收中枢同比增长84% [2] - 公司指引FY25Q1 GAAP毛利率预计为38.5%±1%,Non-GAAP毛利率39.5%±1% [2] 产品表现 - DRAM收入53亿美元,位元出货量持平,价格环比15%左右增长 [3] - NAND收入24亿美元,位元出货量高个位数环比增长,价格环比5%-10%增长 [3] - 公司预计CY24服务器出货量同比增长中个位数到高个位数,其中传统服务器增长低个位数 [3] - 公司HBM良率爬坡,拉动DRAM以及整体毛利率 [3] - 公司预计CY25 HBM市场达到250亿美元,占整体DRAM位元数6% [3] - 公司预计PC OEM库存将在25年春季更加健康,24年PC出货量低个位数同比增长 [3] - 公司预计手机出货24年低个位数到中个位数增长,25年继续增长 [3] - 公司预计25年DRAM与NAND位元数都实现15%左右增长 [3] 投资评级与估值 - AI赋能端侧,存储有望从库存周期转向需求周期,公司有望充分受益 [4] - 公司HBM良率爬升,HBM市场份额有望增长 [4] - 我们预计公司FY25~FY27净利润分别为91.06、149.41、134.88亿美元 [4] - 公司美股净资产分别为48.56、61.68、73.40美元,对应当前股价PB为2.0、1.6、1.3倍 [4][6] 风险提示 - 下游需求不及预期 [4] - 原厂减产不及预期 [4] - 行业竞争加剧风险 [4] - 存货减值风险 [4] - 产品迭代不及预期 [4] - 产品禁售风险 [4]

台积电投资评级和核心观点 投资评级 - 首次覆盖,给予"增持"评级 [33] 核心观点 公司情况 - 台积电是全球第一大晶圆代工厂,主要产品包括各制程节点的代工服务 [9] - 主要客户有苹果、AMD、英伟达和高通等众多Fabless芯片设计客户 [9] - 在疫情期间,凭借其尖端的生产能力和过硬的工艺技术,满足了市场需求,进一步巩固了其市场主导地位 [10] 行业情况 - 晶圆代工行业的核心厂商包括台积电、三星、联电、格芯、中芯国际和华虹半导体等 [12] - 台积电在行业中占据领导地位,主要得益于其前沿技术和高效的生产力 [17] - 台积电的生产工艺流程极为复杂,包括准备硅片、光刻、蚀刻与掺杂、沉积、表面平整化、测试与封装等多个精密步骤 [17][18][19][20][21][22] - 其中关键技术包括EUV光刻机和FinFET工艺 [23][24][25][26][29] 财务预测 - 预测台积电2024-2026年归母净利润分别为11091.9/14233.0/15970.6亿台币,同比增长32.3%/28.3%/12.21% [33] - 主要驱动因素包括3nm制程收入贡献不断增加、AI整体代工收入带来的业务增量,以及消费电子稳健复苏 [33] - 公司2024-2026年预计市盈率分别为26.2/20.4/18.2倍,低于同行业平均水平 [33][34]

报告公司投资评级 - 报告给予百度公司"优于大市"的投资评级 [46] 报告的核心观点 - 百度发布百舸 AI 异构计算平台 4.0,助力解决大模型时代的算力挑战,支持百度自身核心业务发展以及前沿领域的探索,同时也支持外部客户开发产业大模型 [4] - 百度认为目前尺度定律仍将继续,将重点发力高密算力集群管理和运维能力的建设,目标构建 10 万卡训练算力集群 [5] - 百度发布千帆大模型平台 3.0,全面升级了企业级 RAG 和 Agent 开发,并已打磨出 8 大行业的方案,帮助客户提升产品效率 [5] - 尽管商业化前景尚不明确,但随着宏观经济好转,大模型大规模商用的时间节点到达,百度有望凭借先发优势在广告、Agent、模型训练推理、智能云部署方面率先获得增量收入 [5] 报告分类总结 百舸 AI 异构计算平台 4.0 - 百度发布百舸 4.0,提升了万卡集训的稳定性和鲁棒性,并囊括了行业常见通用的模型和工具,联合、支持各行业伙伴和客户开发产业大模型 [4] - 百舸 4.0 在万卡集群下将两种不同芯片混合训练的效率折损控制在 5%以内,并大幅降低模型迭代速度 [5] - 百舸 4.0 具备了成熟的 10 万卡集群的部署和管理能力,具备 10ms 级别超高精度网络监控,支持 10 万卡分钟级故障恢复 [5] 千帆大模型平台 3.0 - 百度发布千帆大模型平台 3.0,全面升级了企业级 RAG 和 Agent 开发,支持无限容量的知识库存储和建设,并已打磨出 8 大行业的方案 [5] - 千帆平台已帮助客户如猎聘、高途等提升产品效率,如招聘全流程提效 50%,数学判卷准确率提升至 95%+ [5]

报告公司投资评级 - 报告给予百度(BIDU US)买入评级 [1] 报告的核心观点 - 百度升级了AI基础设施和AI应用产品,进一步推动大模型产业化落地,赋能企业生产力效率提升 [1] - 看好百度云业务在GPU时代的增长前景,预计营收增速将稳步恢复,利润率水平将持续提升 [1] - 基于SOTP的估值方法,给予百度每ADS 180.5美元的目标价,其中云业务估值占比17.8% [1] 公司概况 - 百度是一家拥有领先基础设施架构及技术实力的互联网公司,主要业务包括搜索引擎、云计算等 [1] 云计算业务 - 百度正在升级AI基础设施,包括百舸AI异构计算平台4.0和千帆大模型平台3.0,以进一步推动大模型产业化落地 [1] - 百度还升级了智能客服、代码助手、数字人等AI原生应用产品,以赋能企业生产力效率提升 [1] - 百度云业务有望受益于GPU云业务营收持续起量,以及基于GPU云服务的CPU云服务交叉销售,营收增速和利润率水平有望持续提升 [1]

报告公司投资评级 - 目标价5.0美元,给予买入评级 [2] 报告的核心观点 - 公司作为国内在线教培龙头,双减后已逐步探索出适合自身的发展模式,保留原有传统线上业务的同时,积极扩展线下教学网点,目前已在全国拥有近一百家教学点 [2] - 由于积极扩张带来的前期较大投入,新网点尚需爬坡,将使公司利润端承压,预期公司1-2年内仍产生一定亏损 [2] 收入增长超预期 - FY24Q2 业绩概览:截止24年6月30日,公司FY24Q2同比+38.7%至10.09亿人民币,高于此前公司业绩指引 [2] - K9业务实现高增长,占比首次超20% [2] - FY24Q3公司指引:收入增速为50.5%-53%,约11.88-12.08亿元,较上半年增速更高 [2] - 递延收入同比增长71%至15.82亿元,预期大部分将于FYH2确认为收入,支撑公司收入保持高速增长 [2] 利润承压 - 线下前置及季节性获客投入增大,短期利润承压 [2] - FY24Q1公司毛利率为69.0%,同比-4.8pct,主要原因为业务扩张带来的人力、课程以及线下教学点的持续投入 [2] - 销售费用率82.7%,同比+36.6pct,系公司为暑假旺季招生的前置投入 [2] - 研发费用率16.1%,同比+2.1pct,总体保持稳定;行政费用率16.2%,同比+7.5pct,也同样是业务扩张带来的管理成本的提升 [2]