报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国外运“买入”评级[4][6][72] 报告的核心观点 - 中国外运是全球领先的综合物流服务商，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块，作为上市央企物流企业员工激励机制完善，在货代领域处于龙头地位，22年全球海运货代排名第二、空运货代排名第八[1][14][16] - 行业方面，22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压运价回落，但以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，中国外贸集装箱量同比增速上行边际改善明显，海外零售端电商化发展势头强劲为中国跨境出口电商创造机遇，跨境电商物流以航空货运模式为主有望带动空运专线与海外仓模式份额提升[2] - 中国外运拥有广泛的国内外服务网络，近年通过收购拓宽运营边界，海运代理业务虽业务量承压但盈利能力改善，空运代理与跨境电商物流持续加强空运通道建设，随着新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动跨境电商业务重回上升通道，专业物流中合同物流贡献主要收入与利润且23年抓住内需市场机会逆势增长，中外运敦豪稳健经营有望持续为公司增厚利润[3] - 预计中国外运23 - 25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为 - 10%、+8%、+8%；归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为 - 1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x，参考可比公司估值给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股[4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，A + H股两地上市，前身成立于1950年，经历多次变革后成为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年在上海证券交易所上市，实际控制人为招商局集团，员工激励机制完善[14][15][20] - 主营业务包括专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块，2022年货运代理、专业物流、电商业务的收入占比分别为64%、25%、11%；毛利占比分别为58%、39%、3%，在全球海运货代和空运货代排名前列[16][17][18] - 股权架构上，截至23Q3中国外运长航集团为控股股东，招商局集团通过直接和间接持股合计持有58.48%股权，最终实控人为国务院国资委，员工持股激励机制健全，22年施行股权激励并进行股份回购彰显成长信心[20][22][23] - 财务数据方面，长期利润增长稳健，2011 - 2022年归母净利润复合增速为18%，21年因空海运价上行收入利润大幅增长，22年以来运价下行经营承压但通过优化业务结构盈利改善，现金流情况持续改善且分红比例有望提升，中外运敦豪为公司贡献近半数净利润[24][27][28] [14] 行业及业务发展 - 跨境物流行业，22年以来全球经贸下滑航空货运承压但有边际改善趋势，海外零售端电商化发展为中国跨境出口电商创造机遇，跨境电商物流以航空货运为主有望带动专线和海外仓模式份额提升，中国外运在跨境物流方面，海运代理盈利改善，空运代理与跨境电商物流受需求和运价影响经营承压但随着新兴平台增长有望重回上升通道[2][30][3] - 国际货代商业模式是接受委托办理业务收取代理费或佣金，在跨境综合物流作业中起到承上启下的作用，跨境物流与进出口贸易规模挂钩，中国跨境电商发展迅猛，B2C出口跨境电商近年来发展尤其快，传统跨境物流与跨境电商物流在流程和主体上存在差异，品牌商出海与新兴市场崛起有望带动跨境电商物流专线与海外仓模式份额提升[31][34][39] - 中国外运的代理及相关业务包含多种类型，海运代理贡献主要收入，空运代理等具备较高盈利能力，海运代理通过延长服务链条盈利改善，外延并购协同发展，空运代理持续加强空运通道建设但受需求和运价影响盈利下滑，跨境电商物流业务受多种因素影响出现下滑但有望随着新兴平台增长回升，铁路代理业务量利齐升[43][44][49][51][55] - 专业物流方面，公司根据客户需求提供定制化一体化物流解决方案，合同物流贡献主要收入与利润且23年逆势增长，公司深耕货代行业多年，完善的网络和基础设施有助于构筑业务壁垒[59][62][64] - 中外运敦豪是国际航空快递领导者，由DHL和中国外运各持股50%，可依托DHL全球网络资源开展业务，在中国建立了最大的服务网络，经营稳健，长期营业收入与利润增长较稳健，有望持续为中国外运贡献投资收益增厚利润[65][66][67] 盈利预测与估值 - 以细分业务历年对外收入进行收入预测，货运代理考虑运价和业务量变化，专业物流根据业务发展假设收入增速，电商业务考虑运价和业务量变化，预计中国外运23 - 25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为 - 10%、+8%、+8%；归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为 - 1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x，选取可比公司后给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股[68][69][70][72]