报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用，但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加，公众消费决策更趋谨慎。行业内企业竞争加剧，利润空间被挤压，尾部企业经营压力加大，信用风险愈加突出。2025年随着促进消费政策落地显效，头部企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业预计整体维持稳定发展态势 [1] 行业概况 - 2024年全球经济增长放缓，地缘冲突风险增多，个人收入面临更多不确定性，公众消费决策更趋谨慎。2024年前三季度，全国居民人均可支配收入实际增长4.9%，居民人均消费支出实际增长5.3%，增速均低于2023年同期水平。政府持续出台促消费政策，如以旧换新、消费券与消费补贴等 [3] 可选消费产品特点 - 可选消费产品包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品、文旅产品等。消费频次低于必需消费产品，具有一定周期性，与国家宏观经济密切相关。人口增加和人均可支配收入提升能有效带动行业发展。产品表现出更新换代特性，对相关企业产品升级提出更高要求 [4] 2024年细分行业运行分析 纺织服装行业 - 2024年前三季度，我国终端零售增长动力不足，消费者信心持续修复中，品牌服饰销售承压，中游制造环节景气度有所恢复。社会消费品零售总额同比增长3.3%，服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.2%，服装零售类消费表现弱于整体消费行业 [5] - 出口方面，海外品牌进入补库周期，出口需求量大，但全球纺织服装加工重心逐渐向越南等东南亚国家转移。我国纺织服装出口约占全球30%的出口份额，受海外消费需求提升和季节性库存周期影响较大。2024年1-9月，我国服装及衣着附件出口金额为1181.1亿美元，同比下降2.6%；纺织纱线织物及其制品出口金额为1043.0亿美元，同比增长2.3%。同期，越南纺织品出口金额为273.5亿美元，同比增长7.2% [3] - 服装产业链各环节表现有所分化，纺织制造板块企业订单及盈利能力有所恢复。纺织制造企业多数以贴牌代工的出口业务为主，上年同期受下游海外品牌去库存影响，业绩基数较低。随着2024年开始海外品牌库存去化接近尾声，逐渐进入补库存周期，纺织制造环节的订单自2024年初以来同比稳健增长，带动纺织制造行业企业盈利能力同比改善 [6] - 品牌服饰企业整体盈利偏弱，运动品牌表现优于休闲时尚服饰类企业。国内服饰终端消费呈现波动态势，线上表现好于线下；零售承压使得负向经营杠杆显现，部分公司因费用率提升，利润表现不及预期。消费者对运动类服饰需求偏好延续性较好，运动类企业盈利情况整体好于休闲时尚服饰 [7] 家电行业 - 经过三十年的快速发展，我国家电市场逐步成熟饱和，增长空间日益有限。2024年1-10月，家用电器和音像器材类社会消费品零售总额同比增长7.80%，但在上年低基数的前提下，整体增速依然不足。白电市场零售额同比下降7.0%，零售量同比下降3.6%，市场尚未有明显复苏迹象 [12] - 家电增量需求与购置新房、二手房翻修等场景高度相关，随着房地产市场销售低迷，家电增量需求规模较小。2024年1-10月，房地产住宅销售面积累计65367.92万平方米，同比减少17.70%。住宅开工面积累计44568.66万平米，同比减少22.60%；竣工面积累计41995.15万平米，同比减少23.90% [13] - 与国内市场的困境相比，海外市场成为家电企业寻求新增长点的重要途径。家电产品出口面临贸易制裁、运输交付等风险。国内家电企业纷纷通过自建工厂或并购等方式进行海外产能布局。2024年上半年末，我国空调、冰箱冷柜、洗衣机产能分别占全球的82.7%、57.6%和52% [14] 消费电子行业 - 2024年前三季度，受益于各品牌新品发布进度恢复、折叠屏及AI电子产品持续推出等因素影响，全球及中国市场消费电子整体表现呈温和复苏态势。2024年前三季度，全球及中国市场的消费电子产品出货量均较2023年同期出现不同程度增长，其中前三季度智能手机全球出货量分别实现同比增长7.8%、6.5%和4.0%。2024年前三季度，折叠屏手机中国出货量亦持续大幅增长，同比增长率分别为83%、104.6%和13.6% [15] - AI技术的应用或将成为消费电子产品换机的重要推动力。2024年，基于AI模型的消费电子产品陆续面世，这些产品通过集成AI技术赋能基础功能，如AI拍摄和图像处理、智能语音交互等功能。智能手机方面，各大手机品牌通过采用自研模型或引入第三方模型，强化翻译、编辑图片等功能促进了销售。AIPC方面，2024年的CES展会上，联想展示了多款AIPC，如赋能创作过程的YogaPro9i等；英特尔推出的酷睿Ultra处理器为首款集成神经处理单元（NPU）的产品，可为笔记本电脑增添AI视频编辑等新功能；英伟达推出的全新显卡也为AIPC的发展提供了强大的硬件支持 [19] - 折叠屏等显示技术创新、芯片等零部件技术升级或将成为消费电子产品迭代方向。持续创新的显示技术也为消费电子设备带来产品迭代方向。Mini LED、Micro LED等新型显示技术的应用将推动产品向更高分辨率、更高对比度以及更低能耗的方向发展。与此同时，随着AI算法的持续更新，搭载AI模型的电子产品电源管理系统、计算能力、传感器配置等方面的需求也随之攀升，亟需更高效能、高性能且低功耗的先进芯片来支撑高强度的计算任务与长时间的续航需求 [22] - 非洲等新兴市场消费电子或存在结构性改善需求。非洲、中东和拉美等新兴市场人口基数较大，人均手机保有量较小，智能手机渗透率有一定的提升空间。2023年，中东和非洲地区功能机销量约为1.04亿台，智能机销量约为1.40亿台，智能机占比约为57.4%，较2017年最低点提升了约9.5个百分点。随着新兴市场所在地区网络基础设施建设的完善、当地居民收入的提升，新兴市场消费电子产品或将进一步结构优化，适合当地经济水平和使用环境的智能电子产品需求或将有所提升 [23] 行业相关政策分析 - 2024年以来，政府一揽子促销费政策密集发布，多地开展家电、家具、电子产品的以旧换新活动，消费新场景培育成为促销费、稳增长的重要措施，可选消费行业内企业面临良好的政策环境 [24] - 2024年11月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在推动大规模设备更新和消费品以旧换新，在消费品方面开展汽车、家电、家装等产品的以旧换新，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造 [25] - 2024年6月，国家发展改革委等部门印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》的通知，围绕居民吃穿住用行等传统消费和服务消费，培育一批带动性广、显示度高的消费新场景，例如深化旅游业态融合创新、拓展文娱体育消费空间、推动购物消费多元融合发展、培育国货"潮品"消费，措施中还重点提及拓展汽车消费场景、丰富家装家居消费场景、打造电子产品消费新场景等，持续推动消费新业态、新模式、新产品不断涌现 [26] - 2024年以来，我国地产政策经历了一系列调整与优化，在税收、信贷、限购、土地等方面进行了全面调整与优化。税收调整方面，自12月1日起，对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。多地放宽限购政策，杭州出台楼市新政，住房商业贷款不再区分首套、二套，最低首付款比例统一为15%；福州取消了普通住宅和非普通住宅标准，住房商业贷款不再区分首套房和二套房；威海优化调整房地产相关政策，包含统一首套、二套住房商业贷款首付比例等。金融政策方面，9月24日，央行公布了降低存量房贷利率、统一房贷首付比例等一揽子房地产金融政策，降低了购房者的负担，刺激了市场需求 [27] 行业内企业信用状况 - 2024年1-9月，可选消费行业内1家企业的2支债券发生违约、5家企业存在主体信用等级下调的情况；存续债券以可转换公司债券、中期票据和公司债券为主；存续债券到期时间主要集中在2025-2027年，其中2025年到期债券规模较大，存在一定的债券兑付压力 [29] - 2024年1-9月，可选消费行业新发行信用债共53期（包括中期票据20期、可转换公司债券5期、公司债券7期、短期融资券15期等），发行金额合计461.91亿元、票面利率最高为5.00%。截至2024年9月底，新发主体中，除1支可交换债发行主体未进行主体信用评级外，其他22家新发债企业主体信用等级集中在AA~AAA，分别为4家、6家和7家 [30] - 2024年1-9月，可选消费行业发债企业共有1家公司的2支债券到期，为华晨汽车集团控股有限公司发行的企业债，发行金额合计21亿元，其主体和债项信用评级于2023年6月8日被维持为C，于2024年6月26日被终止评级。上述债券已于2020年11月20日因提前到期未兑付而实质违约 [31] - 截至2024年9月底，可选消费行业存续债券共198期，债券余额合计1559.90亿元，其中存续中期票据47期，金额合计409.40亿元；存续可转换公司债券67期，余额合计482.45亿元；存续公司债券50期，余额合计407.14亿元。从发债主体来看，截至2024年9月底，可选消费行业发债（存续债）公司中，具备主体信用等级的企业共92家，企业主体信用等级集中在AA-~AA [32] - 2024年，行业内主体信用等级存在下调的共5家，其中3家被下调至A-，1家被下调至C；所发行债券共计5支，其中1.44亿元将于2025年到期，9.49亿元将于2026年到期，6.09亿元将于2027年到期。2024年被下调主体信用级别的企业均发生利润连续亏损，且呈现出不同的个体风险特征，考虑到2025年可选消费品市场竞争将愈加激烈，上述企业存在进一步被下调的可能 [36] - 截至2024年9月底，可选消费行业存续债券中，债券主要集中于2025-2027年到期（或回售），其间到期（或回售）债券余额合计1096.81亿元，其中将于2025年到期（或回售）的债券余额517.76亿元，行业整体在2025年存在一定的债券兑付压力 [39] 行业展望 - 2024年，政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用，但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加，公众消费决策更趋谨慎。行业内企业竞争加剧，利润空间被挤压，尾部企业经营压力加大，信用风险愈加突出。从经营层面看，具备良好的供应链管理能力、技术创新能力、品牌优势等龙头企业的经营优势会进一步扩大，缺乏上述能力的企业，可能难以在价格战中保持盈利能力，存在产品更迭速度缓慢面临市场淘汰，过度依赖进口原材料或出口产品，成本控制能力弱，同时受到大型企业和新兴品牌的双重挤压等风险。从财务层面看，充裕的资金储备可以帮助企业抵抗行业周期波动，企业有更多的资金投入研发，从而提升企业的核心竞争力；现金流良好的企业在运营稳定性、偿债能力、融资成本及产业扩张等方面帮助企业实现长期稳定的发展。稳健的资本结构可以降低财务风险，提高财务的灵活性，抗风险能力更强 [42] - 从债券市场表现来看，可选消费行业发债主体信用级别主要集中在AA-~AA区间，2024年发生主体级别下调的企业呈现出不同的个体风险特征。随着刺激消费政策的陆续落地，行业内企业出现大规模信用下调风险的可能性较低。更关注发债企业所呈现的个体性信用风险。如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品盈利能力，是发债企业现阶段急需解决的问题 [43] - 细分行业方面，纺织制造行业景气度将持续向好，行业向头部集中为长期趋势。在全球经济不确定性增强的背景下，纺织制造环节龙头企业均在海外进行产能布局，能够在一定程度减轻国际贸易关系及关税成本增加的风险。品牌服饰企业受国内经济环境影响，各品牌出现结构性差异，高性价比品牌及细分领域龙头品牌的增长性较好。国内家电、家具、照明等需求或将随地产政策出台而企稳回升，但仍需关注存货等资产减值和应收账款等信用减值风险对地产相关产业信用水平的影响。海外订单将集中于海外产能布局广、供应链控制程度高的家电代工企业，同时海外当地认可度高的品牌，营销策略与渠道拓展阻力更小，市场占有率有望继续提升。消费电子产品需求复苏，行业内企业需要在AI、核心零部件等方向持续投资以保证产品竞争力；考虑到新兴市场存在消费电子产品结构性优化需求，行业内企业可通过低价智能产品线开拓新兴市场份额。因此，消费电子产品企业面临较大的资金投入压力及研发成果转换风险。市场将会向具备强大品牌影响力、多元化产业布局及充足资本支撑的消费电子终端企业集中 [44][45] - 展望2025年，随着促进消费政策的落地显效，可选消费品行业景气度将保持稳定，头部企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业在2025年全年预计整体维持稳定发展态势 [46]